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代表型號(hào)：NSD 編碼器電纜3P-S-FG-8  8米
NSD VS5E1 控制器
NSD 電纜4P-S-50
NSD VLS-12.8
NSD NCV-10NGNMW-S9編碼器連接器
NSD RS-04006CA ROTARY SWITCH
NSD VS-5T-1U
NSD VLS12.8PRA14-750SXZ-B
NSD VR-P062SAC
NSD SBB-8-*100-005-BVOTOJOA1A3-S25
NSD MRE-32SP097FKR5-G
NSD MNP-06G 脈沖發(fā)生器
NSD PO26FAC  編碼器
NSD TRD-N360-R2
NSD MV-100A
NSD 72-4-0003723
NSD EC2000 90046
NSD VS-6  凸輪控制器
NSD VS-CN-NET                 
NSD VS-Q62
NSD CSA-20*100-FBO-C2.0-AT
NSD VLS-EXI8PSMNR10
NSD MRE-32P062FAC5M
NSD VLS-256PW200B      08239781
NSD 4P-S-0102-20M
NSD SBB-63*200-CB5-BVOTOJOA1A3
NSD TS5607N14
NSD 4P-RBT-0102-20
NSD 4P-RBT-0103-15
NSD 編碼器 VLS1024PY800B         
NSD VRE-P0625SAC 編碼器
NSD MRE-S062FAL
NSD VLS-10PS-NT-S173
NSD VRES062FAL
NSD VLS-12.8MHP28-1000LAB10 ￠28
NSD VLS-12.8PRA14-150SXN                      
NSD MRE32SP062SBC傳感器
NSD NCV-20NGPMP
NSD 4P-S-0102-70(70M)
NSD VN-2BG
NSD MRE-G640SSP062FAL
NSD VE-2BH-VIR
NSD 3S-RBT-0102-60                      
NSD Y2KM-MOD
NSD VREP062SAC0.6
NSD VS-P11-00
NSD VRE-P062FBC
NSD VS-6E-EX
NSD VLS512-PYB-512/VM-2B-L6            20
NSD MRE-G128SS062FAC
NSD 編碼器 VLS16PSA
NSD VER-P062FAC
NSD VRE-PO28SAC編碼器
NSD VRE-P062SAC 重0184
NSD MRE32SP097LKR20-G
NSD MREG320SS062FBL
NSD LD-30
NSD 3S-RBT-8003-10 連接電纜
NSD VLS-12.8PRA14-850SXN
NSD 4P-S-FG-10
NSD VSL-512PWB
NSD VS-10BH-D-M2R
NSD IRS-51.2P30C-1075P2PAR20
NSD 4P-S-1-2-5M  電纜
NSD VP-2A  模塊
NSD VP-2UBA08 模塊
NSD MRE-G256SP074FKR10-G
NSD VS-Q62
NSD 1端插頭接DDK（MS3106B-20-29S）
NSD VLS-12.8MHP14-800FABMRE-G64SP062FAC MRE-G256SP074FKR10-G MRE-1024S16TS062FAB MRE-32SP062SAC-S02 VRE-P028SAB VRE-S062FAL VRE-P101 VLS-12.8 VLS-1024PYB VLS-32PSA VLS-8SM VE-2A VM-2G AV/M VL-2 VS-5ED/X-1 VS-6E-EX-S VS-7 VS-10EX-1-LVS-10BH VS-12PB-L53D/M2PGD VS-T12 VS-62 VS-262B VS-2-1V VS-T/Q62 VS-1S62B CSA SBA/B/H SCJ/M IRS ASC PE PA ASA/P/M SGU-367-A-ADF20 SGA-508-B-RM-28、VE-2B VE-2PG VL-2、MRE-、VRE-、VSQ-、TRD-、VS-、NDP-、V/N-2BA-M2R、AB32-、NCV-、VL-、IRS-、3P、4P-、5P-、3S-、VS-T12、VS-10E-1、VLS-、VSQ62-、SBB-、CSA-、AL230H-8AI-、SDM-、SCM-、VE-、M1A-15K/15K、RP-、U2F-、M8ET-、WR-……，該產(chǎn)品種類齊全，品質(zhì)優(yōu)良，如您有意購買，咨詢！NSD VS-Q62P-L
NSD VM-2Y3
NSD VM-2AG-32
NSD VLS-1024PY600B
NSD 3P-RBT-FG VER-P062 WITH VS-5E
NSD VRE-P062SAC  重0184
NSD VS-1S62B
NSD MRE-G1280SP097LKB5-G
NSD 4P-RBT-9044-13
NSD CORPORATION-WR-IOCI-SO29
NSD 電源 VS-2-1D
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1-N130
NSD VS-T11-00
NSD VLS-1024PW800
NSD 編碼器 MREG64SP062FBC
NSD VLS-12.8PRA14-750SXN-B
NSD MR-25LM
NSD VM-2BG-R3
NSD 電纜 3P-S-0102-15M
NSD MRE-32SP061FAR
NSD VL-2PRH-LC
NSD VS-1S62
NSD MRE-G128SP062FAC和NCV-20NBNMP
NSD VLS-512PW200B
NSD VS-10B-PNNP-0-N300
NSD RF-100-15K
NSD M2A-10S/10S
NSD NCV20NBNLW
NSD 4P-S-0102-30  30M
NSD VRE-P062SAC同0184
NSD IRS-51.2P30D-409P6PAR20
NSD ABS模塊AB33NM2R
NSD H200MD
NSD VM-25YE
NSD CSA40×1100LB0C20A1
NSD CORPORATION-WR-IOCI-S029
NSD 4P-S-9090-200 電纜
NSD AB33N
NSD RS-04008CA  SEL.NO3
NSD 編碼器 MREG256SP062FAC
NSD MRE-32S16TS062-S079
NSD NES-40-360PE-E4
NSD 3P-RBT-0102-20
NSD VLS-12.8PRA14-750SXN
NSD 編碼器 VLS12.8PPA14-250SXN
NSD SCHH-40X300-LB50-BT1Z120.0A1-S
NSD SCJ63B510-CA7
NSD 3P-S0102-10M
NSD VREP062SBC
NSD VS-12PB-M
NSD MP50-L3E81 轉(zhuǎn)換器
NSD 3S-RBT-0102-5
NSD GEL292-V-01600L013
NSD MRE-W32SP062FAC 帶連接
NSD VS-6PE-S1
NSD VLS256PW512B帶6米電纜
NSD 控制器VS-5EXR-S61
NSD VS-10B-UDNP-1-1.1N000(內(nèi)置電池
NSD 控制器輸出
NSD VRE-P052FAC
NSD VRE-P028AE
NSD 3S-RT-0102-40B
NSD VLS-256PW128B
NSD 4P-RBT-9044-3
NSD VM-20Y
NSD V-5E
NSD VLS28192P
NSD MRE-G128SP097LKR5-G
NSD VM-2BG-L5
NSD MRE-G320SP097LKB2-G
NSD VS-Q62-M2PG-R3
NSD VLS-512PW512A
NSD MRE-32SP1 097FKR5-G
NSD duble sheet detector model DD-
NSD 4P-RBT-40M
NSD NCV-20NGNVP
NSD VM-2AG-16
NSD 電纜 3S-RBT-0102-20(20m)
NSD AB32N-V1R 轉(zhuǎn)換模塊
NSD VM-2A（G）已停產(chǎn)
NSD VLS-32PSA 位移傳感器
NSD 3S-RBT-0103-30電纜
NSD MRE-G320SS062FAL
NSD CSA20×80LS0C40A1
NSD PSKU-100R25A
NSD R-VS-10B-S51
NSD IRS-51.2P18C588P8PA815-S050
NSD NDP-A221 A1
NSD VLS-12.8MHP-110-S075
NSD MODEL DD-76
NSD 4P-S-0144-185  185M
NSD 3P-FG-8M電子凸輪備件用于機(jī)床
NSD IRS-51.2P30D972PBPAR20
NSD 3P-RBT-0102-20
NSD 4P-S-8002-10 電纜
NSD VER-P062 SAC
NSD SBB-80*600-TC5-BVOTOJOA1A3
NSD 30米電纜
NSD 4P-RBT-9044-1
NSD NCV-10NGNMP-S7
NSD SENSOR:MRE-32SP062 CABLE:MAX S
NSD NCV-20NGNVS
NSD MRE-G320SP097LKR10-C
NSD VRE-P097FKR5-G帶連接器
NSD VS-C05-3M
NSD CYLNUC CYL SCAH-40*150-FB
NSD 轉(zhuǎn)換器 NCV-20NGNMP
NSD VS-5FD-1
NSD R04-JB9F
NSD VS-T62
NSD ABSO-PSW
NSD FLT44A/Z
NSD CSA40X1200-LS7 編碼器
NSD 編碼放大器VE-2B(G)-EP
NSD 編碼器 VM-2A-32
NSD VLS-512PW512B
NSD VM-2DY
NSD CSA20X80-LS 編碼器
NSD CSA-40*1100-LSO-C2.0-A1
NSD VRE-P0625AC
NSD RBT-S-0102-10
NSD MRE-32SP 061FKB2

自2005年以來，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)在面臨多次宏觀調(diào)控政策作用下依然長期持續(xù)上漲；今，我國大部分地區(qū)的房價(jià)收入比已經(jīng)遠(yuǎn)超平均水平。與此同時(shí)，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)與三、四線城市房價(jià)的走勢出現(xiàn)明顯分化，局部地區(qū)房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。對此，社會(huì)各界對我國是否存在房價(jià)泡沫、房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)等問題極為關(guān)注。目前中央政府正在采取降低房地產(chǎn)交易稅費(fèi)、企業(yè)稅收和融資成本及供給側(cè)改革等更為市場化的調(diào)節(jié)手段來降低房地產(chǎn)業(yè)巨量庫存，旨在防范房價(jià)泡沫全面破滅對我國金融體系所帶來的嚴(yán)重沖擊。在此背景下，針對我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性失衡狀況，實(shí)時(shí)監(jiān)測我國多層次房價(jià)泡沫的演化趨勢及其驅(qū)動(dòng)因素就顯得十分重要和迫切。而要評價(jià)我國房價(jià)調(diào)控政策的有效性和合理性，前提條件是對房價(jià)泡沫的存在性、存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)、演化趨勢及其關(guān)鍵影響因素進(jìn)行有效識(shí)別。對此，本文先構(gòu)建房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來對中國住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫程度進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測，然后挖掘這些泡沫的核心影響因素。本文的研究意義在于：一方面有助于政府和投資者測度國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫程度及其存續(xù)周期，為及時(shí)出臺(tái)具有針對性的樓市調(diào)控政策提供有益的借鑒；另一方面，通過對房價(jià)泡沫驅(qū)動(dòng)因素的挖掘，厘清各影響因素對房價(jià)泡沫的作用機(jī)制，為更好地評價(jià)和協(xié)調(diào)我國房價(jià)調(diào)控政策提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前越來越多國外學(xué)者傾向于采用Phillips等（2011）提出的資產(chǎn)泡沫檢測方法（簡稱PWY方法）來研究房價(jià)泡沫，該方法基于單位根右側(cè)ADF檢驗(yàn)的分析思路，采用向前遞歸技術(shù)來檢驗(yàn)周期性資產(chǎn)泡沫的存在性[1].Chen 和 Michael Funke（2013）采用 PWY 方法對中國房地產(chǎn)市場（2009-2013）進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場除了2009年10月出現(xiàn)明顯的房價(jià)泡沫外，其它時(shí)期均無泡沫[2].隨后，Phillips等（2013a,2013b）提出可同時(shí)向前和向后的移動(dòng)窗口遞歸技術(shù)（簡稱BSADF方法），該方法能同時(shí)檢測到多個(gè)資產(chǎn)周期性泡沫[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方法對中國 70 個(gè)城市在 2006-2013年期間的房價(jià)泡沫進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)：中國投機(jī)性房價(jià)泡沫尚未破滅；在70個(gè)主要城市中，約有四分之一城市的房價(jià)泡沫在2013年底出現(xiàn)破滅，但一線城市房價(jià)泡沫依然存在[5].

國內(nèi)學(xué)者主要從房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法及其影響因素方面展開研究：

（一）在房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方面，目前國內(nèi)主要有四種代表性的房價(jià)泡沫檢測方法：一種是基于綜合指標(biāo)的房價(jià)泡沫檢測方法[6].第二種是基于局部均衡模型的房價(jià)泡沫檢測方法。苑德宇和宋小寧（2008）、許春青等（2013）分別對中國 35 個(gè)大中城市及中國香港地區(qū)的房價(jià)泡沫進(jìn)行測度研究后發(fā)現(xiàn)國內(nèi)城市房價(jià)泡沫存在明顯的差異[7][8],其中沿海地區(qū)房價(jià)泡沫比內(nèi)地省市房價(jià)泡沫要嚴(yán)重些。第三種是基于West模型的房價(jià)泡沫檢測方法。韓德宗（2005）通過應(yīng)用West模型發(fā)現(xiàn)北京、上海和深圳這三個(gè)一線城市的住宅市場均出現(xiàn)泡沫，但其寫字樓市場均不存在房價(jià)泡沫[9].然而，West模型僅能檢驗(yàn)出泡沫的存在性，而無法測度泡沫程度。第四種是基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的房價(jià)泡沫檢測方法。史興杰和周勇（2014）采用類似方法對我國所有直轄市的房價(jià)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：北京和上海的住宅市場存在明顯泡沫，而天津和重慶的住宅市場卻不存在泡沫[10].

（二）在房價(jià)泡沫影響因素方面，有如下兩類影響因素：一、資本和成本推動(dòng)。這里的資本包括國內(nèi)銀行信貸規(guī)模、跨境資本規(guī)模、財(cái)富效應(yīng)等。大部分學(xué)者認(rèn)為匯率失衡、資本流動(dòng)、財(cái)富效應(yīng)、信貸擴(kuò)張、土地價(jià)格、人民幣升值預(yù)期及其貨幣化等是影響房價(jià)泡沫的重要因素[11][12].第二、調(diào)控政策推動(dòng)。丁杰等（2015）認(rèn)為我國房價(jià)調(diào)整政策整體上失效，地產(chǎn)商的商業(yè)信用顯著抵消了調(diào)控政策在銀行信貸方面的抑制效果[13].劉晨暉和陳長石（2015）認(rèn)為我國當(dāng)前房價(jià)調(diào)控政策中存在泡沫積累與的“雙向失調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)并探討了應(yīng)對政策[14].

綜上所述，在現(xiàn)有房價(jià)泡沫測度方法中，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方法具有明顯優(yōu)勢：一、該方法可以檢測出某一個(gè)時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)的多個(gè)泡沫及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、能較為直觀地測度出研究時(shí)期內(nèi)每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的泡沫值。目前有關(guān)中國房價(jià)泡沫及其影響因素方面的研究依然存在以下不足：一尚未有文獻(xiàn)專門研究中國多層次房地產(chǎn)市場（住宅、辦公樓、商鋪）的價(jià)格泡沫及其異質(zhì)性特征；第二、大部分文獻(xiàn)采用的方法只能檢驗(yàn)單個(gè)房價(jià)泡沫的存在性，而無法檢測出可能存在的多個(gè)房價(jià)泡沫；第三、大部分研究著重分析房價(jià)的影響因素，而非房價(jià)泡沫的影響因素；第四、大部分文獻(xiàn)只局限于從某一層面（貨幣政策或市場供求）來挖掘關(guān)鍵影響因素，而忽視了調(diào)控政策、短期資本流動(dòng)和外部金融危機(jī)等層面同樣會(huì)對我國房地產(chǎn)市場泡沫產(chǎn)生重要影響。因此，針對現(xiàn)有研究存在的不足，本文分別以中國住宅、辦公樓和商鋪市場為研究對象，采用 BSADF 方法來動(dòng)態(tài)測度這些市場 2001 年2015年期間出現(xiàn)的周期性泡沫及其特征；然后從多個(gè)層面（宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策工具、商品房市場供求狀況和樓市調(diào)控政策等）來揭示房價(jià)泡沫的重要影響因素。與前人相關(guān)研究相比，本文可能的創(chuàng)新之處在于：一、*采用前沿方法（BSADF）測度了中國的住宅、辦公樓和商鋪市場在研究時(shí)期內(nèi)的價(jià)格泡沫程度及存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、資本流動(dòng)、市場供求狀況、外部金融危機(jī)沖擊和樓市調(diào)控政策變遷等視角來揭示影響我國各層次房價(jià)泡沫的關(guān)鍵因素，進(jìn)而對我國的部分重要調(diào)控政策的實(shí)施效果進(jìn)行有效評價(jià)。

二、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇與說明

1.房價(jià)指數(shù)選擇及數(shù)據(jù)處理

這里采用來自中房網(wǎng)的商品房（住宅、辦公樓、商鋪）銷售價(jià)格月度數(shù)據(jù)來分別代表住宅市場（ZZ）、辦公樓（BGL）市場和商鋪市場（SP）的價(jià)格走勢。與此同時(shí)，采用包括住宅、辦公樓和商鋪的綜合商品房價(jià)格（FDC）來代表整個(gè)房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平。研究時(shí)期為 2001 年 1 月 2015 年 12 月，各有 180個(gè)樣本數(shù)據(jù)，采用Census X12季度調(diào)整方法對其進(jìn)行季度調(diào)整后再參與建模分析。

2.房價(jià)泡沫影響因素指標(biāo)選擇及說明

本文借鑒郭文偉和陳鳳玲（2016）的思路，從經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策工具、因素、外部金融危機(jī)和樓市調(diào)控政策變遷等方面來選擇房價(jià)泡沫影響指標(biāo)[15]:

（1）經(jīng)濟(jì)基本面。采用工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增長率X1來衡量我國總體經(jīng)濟(jì)增長速度，采用國內(nèi)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比增長率X2來衡量我國的總體物價(jià)水平。

（2）市場供求。采用房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累計(jì)同比增長率X3來代表房地產(chǎn)業(yè)的市場供給情況；同時(shí)采用房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率X4來反映市場需求情況。

（3）貨幣政策工具。采用廣義貨幣M2的月度同比增長率X5和銀行間同業(yè)拆借利率中的7天加權(quán)平均利率X6來分別衡量我國的數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的實(shí)施動(dòng)態(tài)[15];由于銀行款規(guī)模也是央行宏觀調(diào)控的有力工具，這里采用國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣款余額同比增速X7來代表銀行款規(guī)模增速。另外，由于金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率X8對整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性具有系統(tǒng)性影響，進(jìn)而也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格走勢，對此，這里增加變量X8來反映我國貨幣政策工具的實(shí)施情況。

（4）因素。為了衡量人民幣匯率波動(dòng)對我國房價(jià)泡沫產(chǎn)生的影響，這里增加人民幣匯率變量X9（采用美元兌人民幣的中間價(jià)月度平均匯率）。另外，由于美國利率水平的波動(dòng)一直對各國基準(zhǔn)利率走勢具有廣泛影響，進(jìn)而影響了資產(chǎn)價(jià)格的走勢，因此，這里采用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的月度平均值X10來反映美國利率水平的變化對我國房價(jià)泡沫的影響[15].從數(shù)據(jù)可獲得性及應(yīng)用的普及性原則出發(fā)，本文采用“短期資本流動(dòng)規(guī)模=外匯占款增量-貿(mào)易順差-外國直接投資”的測度方法來計(jì)算我國的短期資本流動(dòng)規(guī)模。由于測度出來的短期資本流動(dòng)規(guī)模變化較大，這里采用虛擬變量X11來衡量短期資本流動(dòng)情況，當(dāng)短期資本凈流入量為正時(shí)，X11取1值，否則取0值。

（5）外部金融危機(jī)沖擊。越來越多的實(shí)踐表明房價(jià)泡沫與金融危機(jī)往往是相伴相隨的。這里采用兩個(gè)虛擬變量D1和D2來分別代表2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)對我國各層次房價(jià)泡沫的影響①，這些虛擬變量在危機(jī)存續(xù)時(shí)期內(nèi)取1值，否則取0值。

（6）樓市調(diào)控政策。我國中央及地方政府實(shí)施過的樓市調(diào)控政策種類繁多，既有行政手段也有市場化方式。由于本文是基于層面的研究視角，故對非統(tǒng)一實(shí)施的調(diào)控措施將不納入分析范圍。本文先采用虛擬變量D3來衡量整個(gè)研究期間內(nèi)我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的動(dòng)態(tài)取向，當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控政策趨向?qū)捤蓵r(shí)，取0值；反之，當(dāng)調(diào)控政策趨緊時(shí)，取1值。與此同時(shí)，由于我國從2010年4月*開始實(shí)施限購政策①，本文優(yōu)選出限購政策D4這一重要的調(diào)控措施。由于國家向來支持改善性需求，反對投機(jī)性需求，而投機(jī)性需求更多反映在第二套房的消費(fèi)中，因此，這部分需求自然成為了調(diào)控的重點(diǎn)對象，本文采用變量D5來衡量第二套房的低付比例的限制措施對各層次房價(jià)泡沫的影響。

（二）實(shí)證模型

1.房價(jià)泡沫測度模型：BSADF.

上述模型中，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的綜合房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、住宅價(jià)格泡沫、辦公樓價(jià)格泡沫、商鋪價(jià)格泡沫；而Xj（j=1,2,…，11）為經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策、因素等方面的影響因素；Dm（m=1,2）為衡量外部金融危機(jī)的虛擬變量，Dm（m=3,4,5）為衡量房地產(chǎn)調(diào)控政策的虛擬變量。

（三）實(shí)證結(jié)果及討論

1.泡沫存在性檢驗(yàn)

根據(jù)BSADF檢驗(yàn)法的分析思路，這里假定樣本窗口的初始長度為6個(gè)月，在每次估計(jì)完成后樣本窗口長度就增加1個(gè)月直樣本終點(diǎn)；與此同時(shí)，通過對各層次房價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行2000次模擬來獲得各層次房價(jià)在1%、5%和10%置信水平上的統(tǒng)計(jì)量BSADF臨界值，終分析結(jié)果見表1.顯然，各層次房地產(chǎn)市場的BSADF均大于在5%置信水平上的臨界值，由此可見，我國各層次房地產(chǎn)市場（整個(gè)市場、住宅、辦公樓和商鋪）在5%的置信水平上均顯著存在泡沫。

各層次房地產(chǎn)市場泡沫（BSADF）及其臨界值（CV-BSADF）走勢如圖 1 所示。由圖 1 可知，我國各層次房地產(chǎn)市場在 2001-2015 年期間均出現(xiàn)了多個(gè)周期性泡沫，但各層次房價(jià)泡沫在持續(xù)時(shí)間、發(fā)生次數(shù)及嚴(yán)重程度方面均存在顯著差異。表2對各層次房地產(chǎn)市場泡沫的存續(xù)周期、峰值、泡沫次數(shù)等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總。

從圖 1 和表 2可知，住宅市場出現(xiàn)了 11 次泡沫，早 的 一 次 泡 沫 發(fā)生在 2005 年 11 月-2005年12月，泡沫峰值為 3.64;而 嚴(yán) 重 的 住 宅 價(jià)格 泡 沫 則 發(fā) 生 在2011 年 9 月-2011年 12 月，泡沫峰值高達(dá)到6.04;持續(xù)時(shí)間長的住宅泡沫發(fā)生在2008年12月-2009年11月，歷時(shí)一年；近的一次泡沫發(fā)生在2015年12月。辦公樓市場共發(fā)生了6次價(jià)格泡沫，且每次泡沫持續(xù)時(shí)間均不超過6月；其中嚴(yán)重的辦公樓價(jià)格泡沫發(fā)生在2009年1月-2009年2月，泡沫峰值為5.37.商鋪市場在整個(gè)時(shí)期內(nèi)共發(fā)生了7次泡沫，但泡沫程度相對不太嚴(yán)重，其中持續(xù)時(shí)間長且為嚴(yán)重的泡沫發(fā)生在2011年3月-2012年3月，歷時(shí)13個(gè)月，但泡沫峰值僅為3.17.從橫向比較來看，住宅市場泡沫的發(fā)生次數(shù)與泡沫峰值均明顯大于辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫；住宅市場泡沫的走勢與整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的走勢較為相似。由此可看出，目前我國房地產(chǎn)市場泡沫主要來源于住宅市場泡沫，辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫對房地產(chǎn)市場泡沫的貢獻(xiàn)占比較小。

各層次房價(jià)泡沫匯總

3.各層次房價(jià)泡沫影響因素分析

通過對模型各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和正態(tài)分布檢驗(yàn)可知：從正態(tài)分布檢驗(yàn)J-B統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，除了商鋪價(jià)格泡沫服從正態(tài)分布假設(shè)外，住宅價(jià)格泡沫和辦公樓價(jià)格泡沫均在1%的置信水平上拒絕原假設(shè)（服從正態(tài)分布）。根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，各層次房價(jià)泡沫都是平穩(wěn)序列。對房價(jià)泡沫影響因素變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹率（X2）、房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率（X4）、廣義貨幣量M2同比增長率（X5）、銀行同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（X6）、商業(yè)銀行款同比增速（X7）均為平穩(wěn)性序列；而工業(yè)增加值增長率（X1）、房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累積同比增長率（X3）、大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（X8）、美元對人民幣中間價(jià)（X9）和美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（X10）這5個(gè)變量均為非平穩(wěn)變量，但其一階差分序列則均為平穩(wěn)系列。因此，這5個(gè)變量均以一階差分形式參與后續(xù)分析。

實(shí)證模型的回歸結(jié)果如表3所示，從表3可知：從經(jīng)濟(jì)基本面來看，工業(yè)增加值同比增速對商鋪市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，說明經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶動(dòng)商鋪市場價(jià)格泡沫的提升，但對住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫影響不明顯；通貨膨脹率對各層次房價(jià)泡沫均具有顯著正向影響，說明國內(nèi)通脹率越嚴(yán)重，人民幣對內(nèi)貶值程度就越嚴(yán)重，這會(huì)強(qiáng)化投資者對未來的通脹預(yù)期，進(jìn)而催生對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的投資熱潮，使得大量資金涌入樓市，終加劇了各層次房價(jià)泡沫。

市場供求方面，房地產(chǎn)業(yè)投資同比增速對房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫和住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，對商鋪價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的正向影響，但對辦公樓價(jià)格泡沫影響不顯著，這說明增加房地產(chǎn)的供給規(guī)模在一定程度上可以抑制住宅市場的價(jià)格泡沫，但同時(shí)也加劇了商鋪市場的價(jià)格泡沫，相比之下，房地產(chǎn)銷售總額同比增速對各層次房價(jià)泡沫沒有明顯影響。

貨幣政策工具方面，廣義貨幣同比增速 M2、商業(yè)銀行款增速、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響；而7天銀行同業(yè)拆借利率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的負(fù)向影響。這說明擴(kuò)張型的貨幣政策（提高廣義貨幣同比增速、降低短期款利率、信貸擴(kuò)張）會(huì)明顯加劇房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度，而收縮型貨幣政策（降低廣義貨幣同比增速、提升短期款利率、信貸收縮）會(huì)顯著降低房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度。與此同時(shí)，貨幣政策工具對各子市場上價(jià)格泡沫的影響程度也存在差異：廣義貨幣M2 同比增速僅僅對商鋪價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，而對住宅和辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響；7 天同業(yè)拆借利率對住宅、辦公樓的價(jià)格泡沫均具有顯著的負(fù)向影響，而對商鋪市場價(jià)格泡沫沒有明顯影響；商業(yè)銀行款同比增速和存款準(zhǔn)備金率對三個(gè)子市場的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響。這說明，住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫對短期利率波動(dòng)較為敏感，而商鋪市場價(jià)格泡沫對廣義貨幣增速較為敏感。存款準(zhǔn)備金率對住宅市場價(jià)格泡沫的促進(jìn)作用為明顯，說明基于存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具來抑制我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫的做法是無效的，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)各層次房價(jià)泡沫程度。總的來看，實(shí)施收縮性貨幣政策（提升短期基準(zhǔn)利率、降低廣義貨幣增速、減少信貸規(guī)模等措施）可以明顯抑制各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹。

因素方面，人民幣匯率升值對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響；其中，對住宅泡沫的推進(jìn)作用顯著，然后依次是商鋪泡沫和辦公樓泡沫。美國聯(lián)邦基金利率對國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫均具有顯著的正向影響，這與國內(nèi)外不少學(xué)者認(rèn)為未來美國加息，會(huì)造就強(qiáng)勢美元，引發(fā)短期資本回流，從而可能導(dǎo)致發(fā)展中國家資產(chǎn)泡沫破滅等觀點(diǎn)相反。本文的實(shí)證結(jié)果表明，美國基準(zhǔn)利率水平的提升會(huì)加劇我國各層次房價(jià)泡沫程度，由此也暗示短期資本并不是影響我國房價(jià)泡沫演化的主要因素，短期資本外逃并不會(huì)對我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫產(chǎn)生明顯影響。從表3可知，短期資本凈流入僅僅與住宅價(jià)格泡沫存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與整個(gè)房地產(chǎn)市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫之間并不存在顯著的關(guān)系；相比辦公樓市場和商鋪市場，流入我國的短期資本可能更為偏好投資于住宅市場，從而在一定程度上加劇了住宅價(jià)格泡沫，但對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫卻沒有明顯影響。

外部金融沖擊方面，2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)均在一定程度上抑制了我國各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹；從影響程度來看，外部金融危機(jī)的沖擊對我國辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫的抑制效果要大于對住宅價(jià)格泡沫的抑制效果。

調(diào)控政策方面，中央政府出臺(tái)的一系列趨緊的房價(jià)調(diào)控政策會(huì)顯著抑制商鋪市場的價(jià)格泡沫，但也顯著加劇了住宅價(jià)格泡沫，而對辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響。2010年開始推出的限購政策不但沒有起到抑制住宅價(jià)格泡沫的效果，反而對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。相比之下，提高第二套房低付比例這一措施能顯著降低整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫，起到明顯的抑制效果。從三種調(diào)控政策的實(shí)施效果來看，第二套房低付比例這一調(diào)控政策有效，影響力度也大。

本文采用單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來動(dòng)態(tài)測度中國各層次市場（整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場）價(jià)格泡沫及其關(guān)鍵影響因素，終結(jié)論與建議如下：

（一）我國各層次房地產(chǎn)市場均存在多個(gè)周期性泡沫，且內(nèi)部分化嚴(yán)重。住宅價(jià)格泡沫的發(fā)生次數(shù)、存續(xù)周期和泡沫峰值均明顯大于辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫，且決定了整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫走勢。因此，通過重點(diǎn)抑制住宅價(jià)格泡沫程度將能有效抑制整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹。

（二）我國各層次房價(jià)泡沫走勢主要受資金推動(dòng)。通貨膨脹率、廣義貨幣增速、商業(yè)銀行款規(guī)模增速、人民幣匯率升值、存款準(zhǔn)備金率、美國聯(lián)邦基金利率均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的促進(jìn)作用；房地產(chǎn)業(yè)投資增速、短期貸利率、外部金融危機(jī)沖擊均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的抑制作用。總體來看，我國房價(jià)泡沫膨脹背后的驅(qū)動(dòng)力更多來自社會(huì)資本的推動(dòng)，因此，需要樹立以引導(dǎo)國內(nèi)資本分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域?yàn)橐种品績r(jià)泡沫的調(diào)控思想主線；在這思想主線指引下來制定“疏堵結(jié)合”的房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)防范政策。同時(shí)，需要對我國貨幣政策和調(diào)控政策進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)，避免各種政策的沖突：先，實(shí)施適度從緊的貨幣政策（降低廣義貨幣增速、提高短期款利率、適度降低銀行面向房地產(chǎn)業(yè)的款規(guī)模及增速）；其次，在保持房地產(chǎn)業(yè)投資增速的基礎(chǔ)上，加大國內(nèi)一、二線城市的土地供給，嚴(yán)厲打擊地產(chǎn)商的“囤地”和“捂房”行為；后，在當(dāng)前資本管制難以快速放松的情況下，一方面要合理拓展居民的投資渠道，引導(dǎo)社會(huì)資金分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域而轉(zhuǎn)向其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目；另一方面，嚴(yán)厲整頓和清理通過“影子銀行”渠道違規(guī)發(fā)行沒有明確標(biāo)的對象的理財(cái)產(chǎn)品來為房地產(chǎn)業(yè)融資的行為。

（三）強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策及其改革取向的連貫性和穩(wěn)健性，提升國內(nèi)居民對政策預(yù)期的穩(wěn)定性。一方面，需要保持國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定以降低國內(nèi)居民的通脹預(yù)期；另一方面，要避免人民幣匯率短期的過度波動(dòng)，明確人民幣匯率改革機(jī)制取向，降低人民幣在短期內(nèi)的升值或貶值預(yù)期，通過這些預(yù)期管理來減緩社會(huì)資本持續(xù)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的動(dòng)力。與此同時(shí)，加強(qiáng)對短期資本異常流動(dòng)的監(jiān)管，防止其過度波動(dòng)對我國住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生不利沖擊。

（四）針對不同區(qū)域或不同層次的房地產(chǎn)市場，實(shí)施差異化的房價(jià)調(diào)控政策。當(dāng)前國內(nèi)住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫存在嚴(yán)重分化，且對房地產(chǎn)調(diào)控政策的反應(yīng)程度存在較大差異。近10年來，大部分房地產(chǎn)調(diào)控政策僅僅抑制了商鋪市場價(jià)格泡沫，而加劇了住宅市場價(jià)格泡沫，限購政策助推各層次房價(jià)泡沫的膨脹，總體調(diào)整政策效果歸于失效；相比之下，針對購買第二套房時(shí)實(shí)施的低付比例措施能較為顯著地抑制各層次房價(jià)泡沫。因此，建議在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，需要考慮對不同區(qū)域或不同層次房地產(chǎn)市場的影響差異，必要時(shí)實(shí)施“一城一策”的調(diào)控政策。在以住宅市場為調(diào)控重點(diǎn)的前提下，可以考慮取消抑制需求的行政調(diào)控措施（限購政策），轉(zhuǎn)而采取更加市場化的調(diào)控措施（大幅提高第二套房付比例、全面征收房產(chǎn)稅、提升第二套房款利率并縮減規(guī)模等）來有效抑制各層次房價(jià)泡沫

NSD VS-12TD-M2PGD
NSD IM10DN-M2PG/STY52
NSD VS-QS62
NSD NDP-A220A-S1角度顯示器
NSD 5P-RBT-0103-2(2m)
NSD 電纜 3P-S-0102-10
NSD VS-2-1V
NSD NCV-20NGNM2
NSD 控制器R-VS-S5-MG
NSD VM-2YE
NSD VLS-12.8PRA14-300SXN
NSD IRS-51.2P30C-614P4PAR20
NSD VRE-P062
NSD VLS-8SM20-260FHB0.75-S261
NSD 3P-S-0102-70 70m  電纜
NSD MRE-G320SP101LKR20-G
NSD MRE-G640SP062FBC
NSD 電纜19.8m  CPB-16F
NSD MRE32SP97LKR10-G
NSD 編碼器 MRE-G64SP062FBC配用電纜
NSD VRE-P09FK5-G  24V  4-20MA
NSD VLS-512PW 300B
NSD VRE-P062SAV
NSD MREG64SP062SBC 編碼器
NSD IRS-51.2P30D281P6PAR20
NSD MRE32SP062
NSD GJ7012.0
NSD VLS-256PW-200B
NSD VER-P061FKR
NSD K-VLS-12.8PNA28-S043-H
NSD 1F-F41（含插頭）
NSD MRE-G64SPO97LKRR2-C
NSD VLS-12.8PRA14-650SXN-A
NSD AL220H-8
NSD 3P-RBT-FG-10 10M
NSD MRE-32SP062SAC
NSD VLS-512PW200BVM-2AG-16
NSD VE-2BG-EP
NSD 3S-RBT-0103-65 65M
NSD 與VL-2PG-CH-ST板和VLS-12.8傳
NSD VS-10B-UDNP-1-1.1N0A0(內(nèi)置電池
NSD 編碼器 MRE-32AP062SAC
NSD 1F-F43（含插頭）
NSD CVR(CONSTANT VOLTAGE REGULATOR
NSD MRE-32SP062 SAG檢出器
NSD 和TS2025N301編碼器配套使用的
NSD VM-2CC
NSD L1BB6048AN-75
NSD M1A-10S/15K
NSD HPS-MA10-S1 模具球鎖傳感器
NSD MRE-32ST062FAC
NSD MIA-15S/15K 連接器
NSD VS-C05-Z02
NSD VRE-9028SAC 編碼器
NSD 4P-RBT-4344-8  8M
NSD MRE-32SP101FKB2-G with 2Mcable
NSD MRE-32SP062FAC
NSD VM-2B  控制器
NSD VER-P097FKR5-G
NSD VLS-256PY200B 編碼器
NSD 4P-S-8002-100M
NSD VS-10EXT-1-L-STYLE1
NSD 角度顯示器NS-B5
NSD 946-20276-002（見圖紙）液壓缸
NSD VLS-1024PW800
NSD VS-1AN-1-V1PG-S51
NSD 3P-RBT-FG-3  3m電纜
NSD 3S-S-9044-150M
NSD TRD-S2500V
NSD 4P-RBT-0103-5
NSD 編碼器 VRES062FAL
NSD NCV-20NBNLP
NSD 3P-S-0102-5 擴(kuò)展電纜
NSD VS-5ED-1
NSD VLS-8SM20-30FHB1.5
NSD 電纜 8米
NSD 編碼器VREP062SAC用于機(jī)床
NSD MRE-32SP097LKR5-G
NSD MRE-G256SP061FAB
NSD NCV-20NGNV2 編碼器
NSD MRE-G64SP101LKB2-G
NSD MRE-32SP074FKR10-G
NSD 100K 100A/3P
NSD CSA20X110-LS7 編碼器
NSD VLS-W512PW400BC4
NSD MRE-G128SP097LKR5-G
NSD MRE-G256SP061FAB10
NSD "SCM80/45-25(配伺服閥) "
NSD E2EM-X15X1
NSD 顯示器 VS-T12
NSD VLS-8PSJ20A
NSD VLS-256PW-58B
NSD VLS-512FWB 編碼器
NSD MRE-G128SPFT062FAC
NSD VLS-256PWB128B+NVC-20NGNMP
NSD MRE-G128SP101LR5-G
NSD BB6048AN7.5 DC24V LOAD 50mA
NSD VS-Q62-M2PG 接口：BC
NSD NCV-201VBNLP
NSD HB-A6012 AN-15 編碼器
NSD V806MD-044
NSD MIE-G256SP074FKI10-G
NSD VS-C05-Z02-40
NSD CABLE 4S-RBT-6159-20
NSD VM-2CC-R3
NSD 編碼器電纜
NSD BLS-256W 100B 行程檢測器
NSD VP-S-FG-35編碼器信號(hào)電纜
NSD SSB-80*200-005-BVOTOJOA1A3-S25
NSD 旋轉(zhuǎn)編碼器 VRE-P028
NSD VS-6E-S4
NSD VS1AN1V1PGCT
NSD MEM-EEP16K
NSD NCV-20NBNLW
NSD RS-06012AA
NSD VS-5D-T-2
NSD VS-1AN-1-EPI-V1PG/
NSD VSV-201-S033
NSD CONVERTER NVC-20NBNMP
NSD MRE-32SP062FAC重NSD-0643
NSD IRS51.2P30D819P2PAR20
NSD VM-2編碼器控制器
NSD VS-5EX-3 控制器
NSD NCV-20NGNMP
NSD U2F1-5S/5S
NSD VS-12D SERIAL:08602060顯示器
NSD 角度控制器
NSD VS-SPD-40S02
NSD 4P-S-FG-75 75M
NSD MRE-G64SP097LKR10-G
NSD RB01
NSD VARICAM VS-5E 同NSD-0052
NSD VM2AG16 轉(zhuǎn)換器 廠方已停產(chǎn)
NSD CSA20X110-LB7型編碼器
NSD VREP062FBC 編碼器
NSD VE-2AG
NSD MRE-G256SP0972KRB-G
NSD MRE-G320SP062FAC
NSD BS-5ED
NSD 導(dǎo)套S-18D435P2
NSD MRE-G320SP062 FACPE沖壓拆垛機(jī)
NSD VREP062SAC053P3557 編碼器
NSD VLS-512PYB
NSD NDP-A220A1-S1角度顯示器
NSD NCV-20NGNLP
NSD VRE-P062FBC
NSD IM-10DN-M2PG STYLE52
NSD VRE-P062FAC
NSD VS-10BH-D-VER
NSD VSQ62-M2PG 傳感器
NSD SBB-63*100-FA5-BV0T0J0N
NSD MRE32SP062FAC
NSD VS-D5-S1 24VDC
NSD VRE-P101LKB2-G
NSD CM-2A(MRE)
NSD NCV-10NGNMP-S9 NSD
NSD 連接 VM-2AG-32和MRE-
NSD 電纜 3P-S-0102-20
NSD MRE-G1280SP101LKB5-G
NSD CAS-20X75-FAO-S062
NSD VP-2PU  模塊
NSD IRS-51.2P30D-588P8PAR20
NSD 電纜 NSD-5P-RBT(2m)
NSD VS1S62
NSD VLS-256PWB
NSD 顯示器 VSD5T2
NSD 4P-S-FG-70 70m
NSD VE8F-81 放大器
NSD MRE-32SP101LKR10-G
NSD VS-10F-1
NSD NCV-20NGNLW+NCV-K1
NSD 3P-S-0102-85 85M
NSD ROTARY SWITCH RS04006CA
NSD 4P-S-FG-60 60M
NSD UAN-215 TYPE:DD-7S NO:4051
NSD VLS-12.8PRA14-400SXN
NSD 傳感器 VLS512PWB
NSD IRS-51.2P18A332P8PAB20-S008
NSD IRS51.2P30D1075P2PAR20
NSD MRE-G-320SP074LKR2-G
NSD NRE-G64SP062FAC
NSD MRE-G512SP097FKR5-G
NSD MRE-32SP074FK-7
NSD NCV-20HBNM2R
NSD 凸輪控制器
NSD DD-77CAN 雙重傳感器
NSD MRE-G320SS062FAC
NSD VLS256PWA
NSD MRE-G256SP097LKR20-G
NSD VSV-103A-S40
NSD MC-5606B
NSD MRE-32SP097LKR10-G
NSD MRE32SP061FR (2048P/R)
NSD VM-2BG轉(zhuǎn)換器 2006年6月15日停產(chǎn)
NSD KH13 15VDC OUT:1-5VDC 0-40MPA
NSD MRE-32SP074FK-G
NSD 32SP101FKP10-G-S205
NSD 凸輪控制器
NSD VS10B-UNN-P-1-N300-S005
NSD VS-5R
NSD MRE-G64SP101FKB10-G
NSD K-VLS-12.8PNA28-S048-H
NSD MRE-160SPFKR2-G
NSD 1F-F45（含插頭）
NSD MRE-G64SP061FKB
NSD MRE-G160SP062FAC
NSD MRE-G128SP097LKR20-G
NSD MRE-64SP074FKR2-G
NSD 傳感器 VS-5EX-1
NSD VLS-8SM20-40FHB1.2
NSD BS-D5-Y1
NSD 鑰匙 配VS-5E-1 角度控制器
NSD VC440G-2V1P-S1V
NSD VRE-P062SAC-2M  編碼器
NSD GCS-5F1-1
NSD MRE-G256SP061FAR10
NSD ABS-MRE-32SP097LHR5-G
NSD 安裝金具  VS-K05
NSD CSA-40X1100-LBO-C2.0-A1//CSA-
NSD MRE-G512SP097LKR2-G
NSD 4P-RBT-0103-7
NSD DD24Z-5
NSD 4P-RBT-0102-30
NSD VS-ES62-M
NSD PR-3020編碼器
NSD FLT44A/FLR44A
NSD MRE-G128SP062FBC
NSD CVR(CONSTANT VOLTAGE REGULATOR
NSD 接頭 KCP-SG16F
NSD 3S-RBT-0103
NSD MTD-F6A32-2C
NSD VLS-12.8-IRS-51.2
NSD 4P-S-FG-50 延長電纜
NSD VS-5F-1-R3
NSD VS-5T
NSD 定位器VS6P-2.0
NSD VS1AN1-1V1PGK
NSD VS-C05-2
NSD MRE-32SP062-SBCK
NSD MRE-G160SP062-FAC3M
NSD VS-D5-T-2
NSD CBB-63*100-PA5-BV0T0JON
NSD RP-3020-PRB
NSD VM-2AGMRE-G320SP062FBC
NSD ABSOCODER VREP062SAC
NSD VS-12PB-MD
NSD 4P-S-8002-2 (10M)
NSD 1F-F08（含插頭）
NSD 3P-RBT-0103-4
NSD 4P-S-0102-65
NSD VS-C1S62-2 電纜
NSD MRE-G320SP062FBC
NSD VS-5PD-40S02  12900464
NSD 控制器：VS-1AN-1-L
NSD VLS-1024PW600
NSD VS-51-1
NSD MER-G64SP062FBC
NSD 連接VE-2AG和VRE-PO62FBC的電纜
NSD NCV-20NGNMP 重NSD-0364
NSD BA-3PEXI-P
NSD SFCJ-40X20-240FA5
NSD VLS-1.28SMHP22.4
NSD VLS-12.8PRA4Y-200SM
NSD 3P-S-FG
NSD 3P-S-AB-5  電纜
NSD VS-5FT-1
NSD VS-10ED-1-L
NSD 3P-S-FG-20
NSD VLS-12.8PRA14-750SXN-B編碼器
NSD VS262  模塊
NSD 4P-S-0102-2M
NSD VS-60 SN:11504110
NSD VE-2AG-S01
NSD MREG64SP097LKR10-G 停產(chǎn)
NSD VRS-12  8PRS14-900SXN-B編碼器
NSD VRE-P062FBC NO:01391632
NSD CZ-V21A 顏色傳感放大器

自2005年以來，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)在面臨多次宏觀調(diào)控政策作用下依然長期持續(xù)上漲；今，我國大部分地區(qū)的房價(jià)收入比已經(jīng)遠(yuǎn)超平均水平。與此同時(shí)，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)與三、四線城市房價(jià)的走勢出現(xiàn)明顯分化，局部地區(qū)房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。對此，社會(huì)各界對我國是否存在房價(jià)泡沫、房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)等問題極為關(guān)注。目前中央政府正在采取降低房地產(chǎn)交易稅費(fèi)、企業(yè)稅收和融資成本及供給側(cè)改革等更為市場化的調(diào)節(jié)手段來降低房地產(chǎn)業(yè)巨量庫存，旨在防范房價(jià)泡沫全面破滅對我國金融體系所帶來的嚴(yán)重沖擊。在此背景下，針對我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性失衡狀況，實(shí)時(shí)監(jiān)測我國多層次房價(jià)泡沫的演化趨勢及其驅(qū)動(dòng)因素就顯得十分重要和迫切。而要評價(jià)我國房價(jià)調(diào)控政策的有效性和合理性，前提條件是對房價(jià)泡沫的存在性、存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)、演化趨勢及其關(guān)鍵影響因素進(jìn)行有效識(shí)別。對此，本文先構(gòu)建房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來對中國住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫程度進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測，然后挖掘這些泡沫的核心影響因素。本文的研究意義在于：一方面有助于政府和投資者測度國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫程度及其存續(xù)周期，為及時(shí)出臺(tái)具有針對性的樓市調(diào)控政策提供有益的借鑒；另一方面，通過對房價(jià)泡沫驅(qū)動(dòng)因素的挖掘，厘清各影響因素對房價(jià)泡沫的作用機(jī)制，為更好地評價(jià)和協(xié)調(diào)我國房價(jià)調(diào)控政策提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前越來越多國外學(xué)者傾向于采用Phillips等（2011）提出的資產(chǎn)泡沫檢測方法（簡稱PWY方法）來研究房價(jià)泡沫，該方法基于單位根右側(cè)ADF檢驗(yàn)的分析思路，采用向前遞歸技術(shù)來檢驗(yàn)周期性資產(chǎn)泡沫的存在性[1].Chen 和 Michael Funke（2013）采用 PWY 方法對中國房地產(chǎn)市場（2009-2013）進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場除了2009年10月出現(xiàn)明顯的房價(jià)泡沫外，其它時(shí)期均無泡沫[2].隨后，Phillips等（2013a,2013b）提出可同時(shí)向前和向后的移動(dòng)窗口遞歸技術(shù)（簡稱BSADF方法），該方法能同時(shí)檢測到多個(gè)資產(chǎn)周期性泡沫[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方法對中國 70 個(gè)城市在 2006-2013年期間的房價(jià)泡沫進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)：中國投機(jī)性房價(jià)泡沫尚未破滅；在70個(gè)主要城市中，約有四分之一城市的房價(jià)泡沫在2013年底出現(xiàn)破滅，但一線城市房價(jià)泡沫依然存在[5].

國內(nèi)學(xué)者主要從房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法及其影響因素方面展開研究：

（一）在房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方面，目前國內(nèi)主要有四種代表性的房價(jià)泡沫檢測方法：一種是基于綜合指標(biāo)的房價(jià)泡沫檢測方法[6].第二種是基于局部均衡模型的房價(jià)泡沫檢測方法。苑德宇和宋小寧（2008）、許春青等（2013）分別對中國 35 個(gè)大中城市及中國香港地區(qū)的房價(jià)泡沫進(jìn)行測度研究后發(fā)現(xiàn)國內(nèi)城市房價(jià)泡沫存在明顯的差異[7][8],其中沿海地區(qū)房價(jià)泡沫比內(nèi)地省市房價(jià)泡沫要嚴(yán)重些。第三種是基于West模型的房價(jià)泡沫檢測方法。韓德宗（2005）通過應(yīng)用West模型發(fā)現(xiàn)北京、上海和深圳這三個(gè)一線城市的住宅市場均出現(xiàn)泡沫，但其寫字樓市場均不存在房價(jià)泡沫[9].然而，West模型僅能檢驗(yàn)出泡沫的存在性，而無法測度泡沫程度。第四種是基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的房價(jià)泡沫檢測方法。史興杰和周勇（2014）采用類似方法對我國所有直轄市的房價(jià)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：北京和上海的住宅市場存在明顯泡沫，而天津和重慶的住宅市場卻不存在泡沫[10].

（二）在房價(jià)泡沫影響因素方面，有如下兩類影響因素：一、資本和成本推動(dòng)。這里的資本包括國內(nèi)銀行信貸規(guī)模、跨境資本規(guī)模、財(cái)富效應(yīng)等。大部分學(xué)者認(rèn)為匯率失衡、資本流動(dòng)、財(cái)富效應(yīng)、信貸擴(kuò)張、土地價(jià)格、人民幣升值預(yù)期及其貨幣化等是影響房價(jià)泡沫的重要因素[11][12].第二、調(diào)控政策推動(dòng)。丁杰等（2015）認(rèn)為我國房價(jià)調(diào)整政策整體上失效，地產(chǎn)商的商業(yè)信用顯著抵消了調(diào)控政策在銀行信貸方面的抑制效果[13].劉晨暉和陳長石（2015）認(rèn)為我國當(dāng)前房價(jià)調(diào)控政策中存在泡沫積累與的“雙向失調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)并探討了應(yīng)對政策[14].

綜上所述，在現(xiàn)有房價(jià)泡沫測度方法中，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方法具有明顯優(yōu)勢：一、該方法可以檢測出某一個(gè)時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)的多個(gè)泡沫及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、能較為直觀地測度出研究時(shí)期內(nèi)每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的泡沫值。目前有關(guān)中國房價(jià)泡沫及其影響因素方面的研究依然存在以下不足：一尚未有文獻(xiàn)專門研究中國多層次房地產(chǎn)市場（住宅、辦公樓、商鋪）的價(jià)格泡沫及其異質(zhì)性特征；第二、大部分文獻(xiàn)采用的方法只能檢驗(yàn)單個(gè)房價(jià)泡沫的存在性，而無法檢測出可能存在的多個(gè)房價(jià)泡沫；第三、大部分研究著重分析房價(jià)的影響因素，而非房價(jià)泡沫的影響因素；第四、大部分文獻(xiàn)只局限于從某一層面（貨幣政策或市場供求）來挖掘關(guān)鍵影響因素，而忽視了調(diào)控政策、短期資本流動(dòng)和外部金融危機(jī)等層面同樣會(huì)對我國房地產(chǎn)市場泡沫產(chǎn)生重要影響。因此，針對現(xiàn)有研究存在的不足，本文分別以中國住宅、辦公樓和商鋪市場為研究對象，采用 BSADF 方法來動(dòng)態(tài)測度這些市場 2001 年2015年期間出現(xiàn)的周期性泡沫及其特征；然后從多個(gè)層面（宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策工具、商品房市場供求狀況和樓市調(diào)控政策等）來揭示房價(jià)泡沫的重要影響因素。與前人相關(guān)研究相比，本文可能的創(chuàng)新之處在于：一、*采用前沿方法（BSADF）測度了中國的住宅、辦公樓和商鋪市場在研究時(shí)期內(nèi)的價(jià)格泡沫程度及存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、資本流動(dòng)、市場供求狀況、外部金融危機(jī)沖擊和樓市調(diào)控政策變遷等視角來揭示影響我國各層次房價(jià)泡沫的關(guān)鍵因素，進(jìn)而對我國的部分重要調(diào)控政策的實(shí)施效果進(jìn)行有效評價(jià)。

二、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇與說明

1.房價(jià)指數(shù)選擇及數(shù)據(jù)處理

這里采用來自中房網(wǎng)的商品房（住宅、辦公樓、商鋪）銷售價(jià)格月度數(shù)據(jù)來分別代表住宅市場（ZZ）、辦公樓（BGL）市場和商鋪市場（SP）的價(jià)格走勢。與此同時(shí)，采用包括住宅、辦公樓和商鋪的綜合商品房價(jià)格（FDC）來代表整個(gè)房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平。研究時(shí)期為 2001 年 1 月 2015 年 12 月，各有 180個(gè)樣本數(shù)據(jù)，采用Census X12季度調(diào)整方法對其進(jìn)行季度調(diào)整后再參與建模分析。

2.房價(jià)泡沫影響因素指標(biāo)選擇及說明

本文借鑒郭文偉和陳鳳玲（2016）的思路，從經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策工具、因素、外部金融危機(jī)和樓市調(diào)控政策變遷等方面來選擇房價(jià)泡沫影響指標(biāo)[15]:

（1）經(jīng)濟(jì)基本面。采用工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增長率X1來衡量我國總體經(jīng)濟(jì)增長速度，采用國內(nèi)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比增長率X2來衡量我國的總體物價(jià)水平。

（2）市場供求。采用房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累計(jì)同比增長率X3來代表房地產(chǎn)業(yè)的市場供給情況；同時(shí)采用房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率X4來反映市場需求情況。

（3）貨幣政策工具。采用廣義貨幣M2的月度同比增長率X5和銀行間同業(yè)拆借利率中的7天加權(quán)平均利率X6來分別衡量我國的數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的實(shí)施動(dòng)態(tài)[15];由于銀行款規(guī)模也是央行宏觀調(diào)控的有力工具，這里采用國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣款余額同比增速X7來代表銀行款規(guī)模增速。另外，由于金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率X8對整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性具有系統(tǒng)性影響，進(jìn)而也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格走勢，對此，這里增加變量X8來反映我國貨幣政策工具的實(shí)施情況。

（4）因素。為了衡量人民幣匯率波動(dòng)對我國房價(jià)泡沫產(chǎn)生的影響，這里增加人民幣匯率變量X9（采用美元兌人民幣的中間價(jià)月度平均匯率）。另外，由于美國利率水平的波動(dòng)一直對各國基準(zhǔn)利率走勢具有廣泛影響，進(jìn)而影響了資產(chǎn)價(jià)格的走勢，因此，這里采用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的月度平均值X10來反映美國利率水平的變化對我國房價(jià)泡沫的影響[15].從數(shù)據(jù)可獲得性及應(yīng)用的普及性原則出發(fā)，本文采用“短期資本流動(dòng)規(guī)模=外匯占款增量-貿(mào)易順差-外國直接投資”的測度方法來計(jì)算我國的短期資本流動(dòng)規(guī)模。由于測度出來的短期資本流動(dòng)規(guī)模變化較大，這里采用虛擬變量X11來衡量短期資本流動(dòng)情況，當(dāng)短期資本凈流入量為正時(shí)，X11取1值，否則取0值。

（5）外部金融危機(jī)沖擊。越來越多的實(shí)踐表明房價(jià)泡沫與金融危機(jī)往往是相伴相隨的。這里采用兩個(gè)虛擬變量D1和D2來分別代表2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)對我國各層次房價(jià)泡沫的影響①，這些虛擬變量在危機(jī)存續(xù)時(shí)期內(nèi)取1值，否則取0值。

（6）樓市調(diào)控政策。我國中央及地方政府實(shí)施過的樓市調(diào)控政策種類繁多，既有行政手段也有市場化方式。由于本文是基于層面的研究視角，故對非統(tǒng)一實(shí)施的調(diào)控措施將不納入分析范圍。本文先采用虛擬變量D3來衡量整個(gè)研究期間內(nèi)我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的動(dòng)態(tài)取向，當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控政策趨向?qū)捤蓵r(shí)，取0值；反之，當(dāng)調(diào)控政策趨緊時(shí)，取1值。與此同時(shí)，由于我國從2010年4月*開始實(shí)施限購政策①，本文優(yōu)選出限購政策D4這一重要的調(diào)控措施。由于國家向來支持改善性需求，反對投機(jī)性需求，而投機(jī)性需求更多反映在第二套房的消費(fèi)中，因此，這部分需求自然成為了調(diào)控的重點(diǎn)對象，本文采用變量D5來衡量第二套房的低付比例的限制措施對各層次房價(jià)泡沫的影響。

（二）實(shí)證模型

1.房價(jià)泡沫測度模型：BSADF.

上述模型中，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的綜合房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、住宅價(jià)格泡沫、辦公樓價(jià)格泡沫、商鋪價(jià)格泡沫；而Xj（j=1,2,…，11）為經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策、因素等方面的影響因素；Dm（m=1,2）為衡量外部金融危機(jī)的虛擬變量，Dm（m=3,4,5）為衡量房地產(chǎn)調(diào)控政策的虛擬變量。

（三）實(shí)證結(jié)果及討論

1.泡沫存在性檢驗(yàn)

根據(jù)BSADF檢驗(yàn)法的分析思路，這里假定樣本窗口的初始長度為6個(gè)月，在每次估計(jì)完成后樣本窗口長度就增加1個(gè)月直樣本終點(diǎn)；與此同時(shí)，通過對各層次房價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行2000次模擬來獲得各層次房價(jià)在1%、5%和10%置信水平上的統(tǒng)計(jì)量BSADF臨界值，終分析結(jié)果見表1.顯然，各層次房地產(chǎn)市場的BSADF均大于在5%置信水平上的臨界值，由此可見，我國各層次房地產(chǎn)市場（整個(gè)市場、住宅、辦公樓和商鋪）在5%的置信水平上均顯著存在泡沫。

各層次房地產(chǎn)市場泡沫（BSADF）及其臨界值（CV-BSADF）走勢如圖 1 所示。由圖 1 可知，我國各層次房地產(chǎn)市場在 2001-2015 年期間均出現(xiàn)了多個(gè)周期性泡沫，但各層次房價(jià)泡沫在持續(xù)時(shí)間、發(fā)生次數(shù)及嚴(yán)重程度方面均存在顯著差異。表2對各層次房地產(chǎn)市場泡沫的存續(xù)周期、峰值、泡沫次數(shù)等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總。

從圖 1 和表 2可知，住宅市場出現(xiàn)了 11 次泡沫，早 的 一 次 泡 沫 發(fā)生在 2005 年 11 月-2005年12月，泡沫峰值為 3.64;而 嚴(yán) 重 的 住 宅 價(jià)格 泡 沫 則 發(fā) 生 在2011 年 9 月-2011年 12 月，泡沫峰值高達(dá)到6.04;持續(xù)時(shí)間長的住宅泡沫發(fā)生在2008年12月-2009年11月，歷時(shí)一年；近的一次泡沫發(fā)生在2015年12月。辦公樓市場共發(fā)生了6次價(jià)格泡沫，且每次泡沫持續(xù)時(shí)間均不超過6月；其中嚴(yán)重的辦公樓價(jià)格泡沫發(fā)生在2009年1月-2009年2月，泡沫峰值為5.37.商鋪市場在整個(gè)時(shí)期內(nèi)共發(fā)生了7次泡沫，但泡沫程度相對不太嚴(yán)重，其中持續(xù)時(shí)間長且為嚴(yán)重的泡沫發(fā)生在2011年3月-2012年3月，歷時(shí)13個(gè)月，但泡沫峰值僅為3.17.從橫向比較來看，住宅市場泡沫的發(fā)生次數(shù)與泡沫峰值均明顯大于辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫；住宅市場泡沫的走勢與整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的走勢較為相似。由此可看出，目前我國房地產(chǎn)市場泡沫主要來源于住宅市場泡沫，辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫對房地產(chǎn)市場泡沫的貢獻(xiàn)占比較小。

各層次房價(jià)泡沫匯總

3.各層次房價(jià)泡沫影響因素分析

通過對模型各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和正態(tài)分布檢驗(yàn)可知：從正態(tài)分布檢驗(yàn)J-B統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，除了商鋪價(jià)格泡沫服從正態(tài)分布假設(shè)外，住宅價(jià)格泡沫和辦公樓價(jià)格泡沫均在1%的置信水平上拒絕原假設(shè)（服從正態(tài)分布）。根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，各層次房價(jià)泡沫都是平穩(wěn)序列。對房價(jià)泡沫影響因素變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹率（X2）、房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率（X4）、廣義貨幣量M2同比增長率（X5）、銀行同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（X6）、商業(yè)銀行款同比增速（X7）均為平穩(wěn)性序列；而工業(yè)增加值增長率（X1）、房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累積同比增長率（X3）、大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（X8）、美元對人民幣中間價(jià)（X9）和美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（X10）這5個(gè)變量均為非平穩(wěn)變量，但其一階差分序列則均為平穩(wěn)系列。因此，這5個(gè)變量均以一階差分形式參與后續(xù)分析。

實(shí)證模型的回歸結(jié)果如表3所示，從表3可知：從經(jīng)濟(jì)基本面來看，工業(yè)增加值同比增速對商鋪市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，說明經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶動(dòng)商鋪市場價(jià)格泡沫的提升，但對住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫影響不明顯；通貨膨脹率對各層次房價(jià)泡沫均具有顯著正向影響，說明國內(nèi)通脹率越嚴(yán)重，人民幣對內(nèi)貶值程度就越嚴(yán)重，這會(huì)強(qiáng)化投資者對未來的通脹預(yù)期，進(jìn)而催生對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的投資熱潮，使得大量資金涌入樓市，終加劇了各層次房價(jià)泡沫。

市場供求方面，房地產(chǎn)業(yè)投資同比增速對房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫和住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，對商鋪價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的正向影響，但對辦公樓價(jià)格泡沫影響不顯著，這說明增加房地產(chǎn)的供給規(guī)模在一定程度上可以抑制住宅市場的價(jià)格泡沫，但同時(shí)也加劇了商鋪市場的價(jià)格泡沫，相比之下，房地產(chǎn)銷售總額同比增速對各層次房價(jià)泡沫沒有明顯影響。

貨幣政策工具方面，廣義貨幣同比增速 M2、商業(yè)銀行款增速、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響；而7天銀行同業(yè)拆借利率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的負(fù)向影響。這說明擴(kuò)張型的貨幣政策（提高廣義貨幣同比增速、降低短期款利率、信貸擴(kuò)張）會(huì)明顯加劇房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度，而收縮型貨幣政策（降低廣義貨幣同比增速、提升短期款利率、信貸收縮）會(huì)顯著降低房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度。與此同時(shí)，貨幣政策工具對各子市場上價(jià)格泡沫的影響程度也存在差異：廣義貨幣M2 同比增速僅僅對商鋪價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，而對住宅和辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響；7 天同業(yè)拆借利率對住宅、辦公樓的價(jià)格泡沫均具有顯著的負(fù)向影響，而對商鋪市場價(jià)格泡沫沒有明顯影響；商業(yè)銀行款同比增速和存款準(zhǔn)備金率對三個(gè)子市場的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響。這說明，住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫對短期利率波動(dòng)較為敏感，而商鋪市場價(jià)格泡沫對廣義貨幣增速較為敏感。存款準(zhǔn)備金率對住宅市場價(jià)格泡沫的促進(jìn)作用為明顯，說明基于存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具來抑制我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫的做法是無效的，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)各層次房價(jià)泡沫程度。總的來看，實(shí)施收縮性貨幣政策（提升短期基準(zhǔn)利率、降低廣義貨幣增速、減少信貸規(guī)模等措施）可以明顯抑制各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹。

因素方面，人民幣匯率升值對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響；其中，對住宅泡沫的推進(jìn)作用顯著，然后依次是商鋪泡沫和辦公樓泡沫。美國聯(lián)邦基金利率對國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫均具有顯著的正向影響，這與國內(nèi)外不少學(xué)者認(rèn)為未來美國加息，會(huì)造就強(qiáng)勢美元，引發(fā)短期資本回流，從而可能導(dǎo)致發(fā)展中國家資產(chǎn)泡沫破滅等觀點(diǎn)相反。本文的實(shí)證結(jié)果表明，美國基準(zhǔn)利率水平的提升會(huì)加劇我國各層次房價(jià)泡沫程度，由此也暗示短期資本并不是影響我國房價(jià)泡沫演化的主要因素，短期資本外逃并不會(huì)對我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫產(chǎn)生明顯影響。從表3可知，短期資本凈流入僅僅與住宅價(jià)格泡沫存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與整個(gè)房地產(chǎn)市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫之間并不存在顯著的關(guān)系；相比辦公樓市場和商鋪市場，流入我國的短期資本可能更為偏好投資于住宅市場，從而在一定程度上加劇了住宅價(jià)格泡沫，但對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫卻沒有明顯影響。

外部金融沖擊方面，2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)均在一定程度上抑制了我國各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹；從影響程度來看，外部金融危機(jī)的沖擊對我國辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫的抑制效果要大于對住宅價(jià)格泡沫的抑制效果。

調(diào)控政策方面，中央政府出臺(tái)的一系列趨緊的房價(jià)調(diào)控政策會(huì)顯著抑制商鋪市場的價(jià)格泡沫，但也顯著加劇了住宅價(jià)格泡沫，而對辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響。2010年開始推出的限購政策不但沒有起到抑制住宅價(jià)格泡沫的效果，反而對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。相比之下，提高第二套房低付比例這一措施能顯著降低整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫，起到明顯的抑制效果。從三種調(diào)控政策的實(shí)施效果來看，第二套房低付比例這一調(diào)控政策有效，影響力度也大。

本文采用單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來動(dòng)態(tài)測度中國各層次市場（整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場）價(jià)格泡沫及其關(guān)鍵影響因素，終結(jié)論與建議如下：

（一）我國各層次房地產(chǎn)市場均存在多個(gè)周期性泡沫，且內(nèi)部分化嚴(yán)重。住宅價(jià)格泡沫的發(fā)生次數(shù)、存續(xù)周期和泡沫峰值均明顯大于辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫，且決定了整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫走勢。因此，通過重點(diǎn)抑制住宅價(jià)格泡沫程度將能有效抑制整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹。

（二）我國各層次房價(jià)泡沫走勢主要受資金推動(dòng)。通貨膨脹率、廣義貨幣增速、商業(yè)銀行款規(guī)模增速、人民幣匯率升值、存款準(zhǔn)備金率、美國聯(lián)邦基金利率均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的促進(jìn)作用；房地產(chǎn)業(yè)投資增速、短期貸利率、外部金融危機(jī)沖擊均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的抑制作用。總體來看，我國房價(jià)泡沫膨脹背后的驅(qū)動(dòng)力更多來自社會(huì)資本的推動(dòng)，因此，需要樹立以引導(dǎo)國內(nèi)資本分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域?yàn)橐种品績r(jià)泡沫的調(diào)控思想主線；在這思想主線指引下來制定“疏堵結(jié)合”的房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)防范政策。同時(shí)，需要對我國貨幣政策和調(diào)控政策進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)，避免各種政策的沖突：先，實(shí)施適度從緊的貨幣政策（降低廣義貨幣增速、提高短期款利率、適度降低銀行面向房地產(chǎn)業(yè)的款規(guī)模及增速）；其次，在保持房地產(chǎn)業(yè)投資增速的基礎(chǔ)上，加大國內(nèi)一、二線城市的土地供給，嚴(yán)厲打擊地產(chǎn)商的“囤地”和“捂房”行為；后，在當(dāng)前資本管制難以快速放松的情況下，一方面要合理拓展居民的投資渠道，引導(dǎo)社會(huì)資金分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域而轉(zhuǎn)向其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目；另一方面，嚴(yán)厲整頓和清理通過“影子銀行”渠道違規(guī)發(fā)行沒有明確標(biāo)的對象的理財(cái)產(chǎn)品來為房地產(chǎn)業(yè)融資的行為。

（三）強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策及其改革取向的連貫性和穩(wěn)健性，提升國內(nèi)居民對政策預(yù)期的穩(wěn)定性。一方面，需要保持國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定以降低國內(nèi)居民的通脹預(yù)期；另一方面，要避免人民幣匯率短期的過度波動(dòng)，明確人民幣匯率改革機(jī)制取向，降低人民幣在短期內(nèi)的升值或貶值預(yù)期，通過這些預(yù)期管理來減緩社會(huì)資本持續(xù)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的動(dòng)力。與此同時(shí)，加強(qiáng)對短期資本異常流動(dòng)的監(jiān)管，防止其過度波動(dòng)對我國住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生不利沖擊。

（四）針對不同區(qū)域或不同層次的房地產(chǎn)市場，實(shí)施差異化的房價(jià)調(diào)控政策。當(dāng)前國內(nèi)住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫存在嚴(yán)重分化，且對房地產(chǎn)調(diào)控政策的反應(yīng)程度存在較大差異。近10年來，大部分房地產(chǎn)調(diào)控政策僅僅抑制了商鋪市場價(jià)格泡沫，而加劇了住宅市場價(jià)格泡沫，限購政策助推各層次房價(jià)泡沫的膨脹，總體調(diào)整政策效果歸于失效；相比之下，針對購買第二套房時(shí)實(shí)施的低付比例措施能較為顯著地抑制各層次房價(jià)泡沫。因此，建議在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，需要考慮對不同區(qū)域或不同層次房地產(chǎn)市場的影響差異，必要時(shí)實(shí)施“一城一策”的調(diào)控政策。在以住宅市場為調(diào)控重點(diǎn)的前提下，可以考慮取消抑制需求的行政調(diào)控措施（限購政策），轉(zhuǎn)而采取更加市場化的調(diào)控措施（大幅提高第二套房付比例、全面征收房產(chǎn)稅、提升第二套房款利率并縮減規(guī)模等）來有效抑制各層次房價(jià)泡沫

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自2005年以來，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)在面臨多次宏觀調(diào)控政策作用下依然長期持續(xù)上漲；今，我國大部分地區(qū)的房價(jià)收入比已經(jīng)遠(yuǎn)超平均水平。與此同時(shí)，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)與三、四線城市房價(jià)的走勢出現(xiàn)明顯分化，局部地區(qū)房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。對此，社會(huì)各界對我國是否存在房價(jià)泡沫、房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)等問題極為關(guān)注。目前中央政府正在采取降低房地產(chǎn)交易稅費(fèi)、企業(yè)稅收和融資成本及供給側(cè)改革等更為市場化的調(diào)節(jié)手段來降低房地產(chǎn)業(yè)巨量庫存，旨在防范房價(jià)泡沫全面破滅對我國金融體系所帶來的嚴(yán)重沖擊。在此背景下，針對我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性失衡狀況，實(shí)時(shí)監(jiān)測我國多層次房價(jià)泡沫的演化趨勢及其驅(qū)動(dòng)因素就顯得十分重要和迫切。而要評價(jià)我國房價(jià)調(diào)控政策的有效性和合理性，前提條件是對房價(jià)泡沫的存在性、存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)、演化趨勢及其關(guān)鍵影響因素進(jìn)行有效識(shí)別。對此，本文先構(gòu)建房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來對中國住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫程度進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測，然后挖掘這些泡沫的核心影響因素。本文的研究意義在于：一方面有助于政府和投資者測度國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫程度及其存續(xù)周期，為及時(shí)出臺(tái)具有針對性的樓市調(diào)控政策提供有益的借鑒；另一方面，通過對房價(jià)泡沫驅(qū)動(dòng)因素的挖掘，厘清各影響因素對房價(jià)泡沫的作用機(jī)制，為更好地評價(jià)和協(xié)調(diào)我國房價(jià)調(diào)控政策提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前越來越多國外學(xué)者傾向于采用Phillips等（2011）提出的資產(chǎn)泡沫檢測方法（簡稱PWY方法）來研究房價(jià)泡沫，該方法基于單位根右側(cè)ADF檢驗(yàn)的分析思路，采用向前遞歸技術(shù)來檢驗(yàn)周期性資產(chǎn)泡沫的存在性[1].Chen 和 Michael Funke（2013）采用 PWY 方法對中國房地產(chǎn)市場（2009-2013）進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場除了2009年10月出現(xiàn)明顯的房價(jià)泡沫外，其它時(shí)期均無泡沫[2].隨后，Phillips等（2013a,2013b）提出可同時(shí)向前和向后的移動(dòng)窗口遞歸技術(shù)（簡稱BSADF方法），該方法能同時(shí)檢測到多個(gè)資產(chǎn)周期性泡沫[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方法對中國 70 個(gè)城市在 2006-2013年期間的房價(jià)泡沫進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)：中國投機(jī)性房價(jià)泡沫尚未破滅；在70個(gè)主要城市中，約有四分之一城市的房價(jià)泡沫在2013年底出現(xiàn)破滅，但一線城市房價(jià)泡沫依然存在[5].

國內(nèi)學(xué)者主要從房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法及其影響因素方面展開研究：

（一）在房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方面，目前國內(nèi)主要有四種代表性的房價(jià)泡沫檢測方法：一種是基于綜合指標(biāo)的房價(jià)泡沫檢測方法[6].第二種是基于局部均衡模型的房價(jià)泡沫檢測方法。苑德宇和宋小寧（2008）、許春青等（2013）分別對中國 35 個(gè)大中城市及中國香港地區(qū)的房價(jià)泡沫進(jìn)行測度研究后發(fā)現(xiàn)國內(nèi)城市房價(jià)泡沫存在明顯的差異[7][8],其中沿海地區(qū)房價(jià)泡沫比內(nèi)地省市房價(jià)泡沫要嚴(yán)重些。第三種是基于West模型的房價(jià)泡沫檢測方法。韓德宗（2005）通過應(yīng)用West模型發(fā)現(xiàn)北京、上海和深圳這三個(gè)一線城市的住宅市場均出現(xiàn)泡沫，但其寫字樓市場均不存在房價(jià)泡沫[9].然而，West模型僅能檢驗(yàn)出泡沫的存在性，而無法測度泡沫程度。第四種是基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的房價(jià)泡沫檢測方法。史興杰和周勇（2014）采用類似方法對我國所有直轄市的房價(jià)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：北京和上海的住宅市場存在明顯泡沫，而天津和重慶的住宅市場卻不存在泡沫[10].

（二）在房價(jià)泡沫影響因素方面，有如下兩類影響因素：一、資本和成本推動(dòng)。這里的資本包括國內(nèi)銀行信貸規(guī)模、跨境資本規(guī)模、財(cái)富效應(yīng)等。大部分學(xué)者認(rèn)為匯率失衡、資本流動(dòng)、財(cái)富效應(yīng)、信貸擴(kuò)張、土地價(jià)格、人民幣升值預(yù)期及其貨幣化等是影響房價(jià)泡沫的重要因素[11][12].第二、調(diào)控政策推動(dòng)。丁杰等（2015）認(rèn)為我國房價(jià)調(diào)整政策整體上失效，地產(chǎn)商的商業(yè)信用顯著抵消了調(diào)控政策在銀行信貸方面的抑制效果[13].劉晨暉和陳長石（2015）認(rèn)為我國當(dāng)前房價(jià)調(diào)控政策中存在泡沫積累與的“雙向失調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)并探討了應(yīng)對政策[14].

綜上所述，在現(xiàn)有房價(jià)泡沫測度方法中，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方法具有明顯優(yōu)勢：一、該方法可以檢測出某一個(gè)時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)的多個(gè)泡沫及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、能較為直觀地測度出研究時(shí)期內(nèi)每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的泡沫值。目前有關(guān)中國房價(jià)泡沫及其影響因素方面的研究依然存在以下不足：一尚未有文獻(xiàn)專門研究中國多層次房地產(chǎn)市場（住宅、辦公樓、商鋪）的價(jià)格泡沫及其異質(zhì)性特征；第二、大部分文獻(xiàn)采用的方法只能檢驗(yàn)單個(gè)房價(jià)泡沫的存在性，而無法檢測出可能存在的多個(gè)房價(jià)泡沫；第三、大部分研究著重分析房價(jià)的影響因素，而非房價(jià)泡沫的影響因素；第四、大部分文獻(xiàn)只局限于從某一層面（貨幣政策或市場供求）來挖掘關(guān)鍵影響因素，而忽視了調(diào)控政策、短期資本流動(dòng)和外部金融危機(jī)等層面同樣會(huì)對我國房地產(chǎn)市場泡沫產(chǎn)生重要影響。因此，針對現(xiàn)有研究存在的不足，本文分別以中國住宅、辦公樓和商鋪市場為研究對象，采用 BSADF 方法來動(dòng)態(tài)測度這些市場 2001 年2015年期間出現(xiàn)的周期性泡沫及其特征；然后從多個(gè)層面（宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策工具、商品房市場供求狀況和樓市調(diào)控政策等）來揭示房價(jià)泡沫的重要影響因素。與前人相關(guān)研究相比，本文可能的創(chuàng)新之處在于：一、*采用前沿方法（BSADF）測度了中國的住宅、辦公樓和商鋪市場在研究時(shí)期內(nèi)的價(jià)格泡沫程度及存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、資本流動(dòng)、市場供求狀況、外部金融危機(jī)沖擊和樓市調(diào)控政策變遷等視角來揭示影響我國各層次房價(jià)泡沫的關(guān)鍵因素，進(jìn)而對我國的部分重要調(diào)控政策的實(shí)施效果進(jìn)行有效評價(jià)。

二、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇與說明

1.房價(jià)指數(shù)選擇及數(shù)據(jù)處理

這里采用來自中房網(wǎng)的商品房（住宅、辦公樓、商鋪）銷售價(jià)格月度數(shù)據(jù)來分別代表住宅市場（ZZ）、辦公樓（BGL）市場和商鋪市場（SP）的價(jià)格走勢。與此同時(shí)，采用包括住宅、辦公樓和商鋪的綜合商品房價(jià)格（FDC）來代表整個(gè)房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平。研究時(shí)期為 2001 年 1 月 2015 年 12 月，各有 180個(gè)樣本數(shù)據(jù)，采用Census X12季度調(diào)整方法對其進(jìn)行季度調(diào)整后再參與建模分析。

2.房價(jià)泡沫影響因素指標(biāo)選擇及說明

本文借鑒郭文偉和陳鳳玲（2016）的思路，從經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策工具、因素、外部金融危機(jī)和樓市調(diào)控政策變遷等方面來選擇房價(jià)泡沫影響指標(biāo)[15]:

（1）經(jīng)濟(jì)基本面。采用工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增長率X1來衡量我國總體經(jīng)濟(jì)增長速度，采用國內(nèi)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比增長率X2來衡量我國的總體物價(jià)水平。

（2）市場供求。采用房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累計(jì)同比增長率X3來代表房地產(chǎn)業(yè)的市場供給情況；同時(shí)采用房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率X4來反映市場需求情況。

（3）貨幣政策工具。采用廣義貨幣M2的月度同比增長率X5和銀行間同業(yè)拆借利率中的7天加權(quán)平均利率X6來分別衡量我國的數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的實(shí)施動(dòng)態(tài)[15];由于銀行款規(guī)模也是央行宏觀調(diào)控的有力工具，這里采用國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣款余額同比增速X7來代表銀行款規(guī)模增速。另外，由于金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率X8對整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性具有系統(tǒng)性影響，進(jìn)而也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格走勢，對此，這里增加變量X8來反映我國貨幣政策工具的實(shí)施情況。

（4）因素。為了衡量人民幣匯率波動(dòng)對我國房價(jià)泡沫產(chǎn)生的影響，這里增加人民幣匯率變量X9（采用美元兌人民幣的中間價(jià)月度平均匯率）。另外，由于美國利率水平的波動(dòng)一直對各國基準(zhǔn)利率走勢具有廣泛影響，進(jìn)而影響了資產(chǎn)價(jià)格的走勢，因此，這里采用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的月度平均值X10來反映美國利率水平的變化對我國房價(jià)泡沫的影響[15].從數(shù)據(jù)可獲得性及應(yīng)用的普及性原則出發(fā)，本文采用“短期資本流動(dòng)規(guī)模=外匯占款增量-貿(mào)易順差-外國直接投資”的測度方法來計(jì)算我國的短期資本流動(dòng)規(guī)模。由于測度出來的短期資本流動(dòng)規(guī)模變化較大，這里采用虛擬變量X11來衡量短期資本流動(dòng)情況，當(dāng)短期資本凈流入量為正時(shí)，X11取1值，否則取0值。

（5）外部金融危機(jī)沖擊。越來越多的實(shí)踐表明房價(jià)泡沫與金融危機(jī)往往是相伴相隨的。這里采用兩個(gè)虛擬變量D1和D2來分別代表2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)對我國各層次房價(jià)泡沫的影響①，這些虛擬變量在危機(jī)存續(xù)時(shí)期內(nèi)取1值，否則取0值。

（6）樓市調(diào)控政策。我國中央及地方政府實(shí)施過的樓市調(diào)控政策種類繁多，既有行政手段也有市場化方式。由于本文是基于層面的研究視角，故對非統(tǒng)一實(shí)施的調(diào)控措施將不納入分析范圍。本文先采用虛擬變量D3來衡量整個(gè)研究期間內(nèi)我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的動(dòng)態(tài)取向，當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控政策趨向?qū)捤蓵r(shí)，取0值；反之，當(dāng)調(diào)控政策趨緊時(shí)，取1值。與此同時(shí)，由于我國從2010年4月*開始實(shí)施限購政策①，本文優(yōu)選出限購政策D4這一重要的調(diào)控措施。由于國家向來支持改善性需求，反對投機(jī)性需求，而投機(jī)性需求更多反映在第二套房的消費(fèi)中，因此，這部分需求自然成為了調(diào)控的重點(diǎn)對象，本文采用變量D5來衡量第二套房的低付比例的限制措施對各層次房價(jià)泡沫的影響。

（二）實(shí)證模型

1.房價(jià)泡沫測度模型：BSADF.

上述模型中，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的綜合房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、住宅價(jià)格泡沫、辦公樓價(jià)格泡沫、商鋪價(jià)格泡沫；而Xj（j=1,2,…，11）為經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策、因素等方面的影響因素；Dm（m=1,2）為衡量外部金融危機(jī)的虛擬變量，Dm（m=3,4,5）為衡量房地產(chǎn)調(diào)控政策的虛擬變量。

（三）實(shí)證結(jié)果及討論

1.泡沫存在性檢驗(yàn)

根據(jù)BSADF檢驗(yàn)法的分析思路，這里假定樣本窗口的初始長度為6個(gè)月，在每次估計(jì)完成后樣本窗口長度就增加1個(gè)月直樣本終點(diǎn)；與此同時(shí)，通過對各層次房價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行2000次模擬來獲得各層次房價(jià)在1%、5%和10%置信水平上的統(tǒng)計(jì)量BSADF臨界值，終分析結(jié)果見表1.顯然，各層次房地產(chǎn)市場的BSADF均大于在5%置信水平上的臨界值，由此可見，我國各層次房地產(chǎn)市場（整個(gè)市場、住宅、辦公樓和商鋪）在5%的置信水平上均顯著存在泡沫。

各層次房地產(chǎn)市場泡沫（BSADF）及其臨界值（CV-BSADF）走勢如圖 1 所示。由圖 1 可知，我國各層次房地產(chǎn)市場在 2001-2015 年期間均出現(xiàn)了多個(gè)周期性泡沫，但各層次房價(jià)泡沫在持續(xù)時(shí)間、發(fā)生次數(shù)及嚴(yán)重程度方面均存在顯著差異。表2對各層次房地產(chǎn)市場泡沫的存續(xù)周期、峰值、泡沫次數(shù)等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總。

從圖 1 和表 2可知，住宅市場出現(xiàn)了 11 次泡沫，早 的 一 次 泡 沫 發(fā)生在 2005 年 11 月-2005年12月，泡沫峰值為 3.64;而 嚴(yán) 重 的 住 宅 價(jià)格 泡 沫 則 發(fā) 生 在2011 年 9 月-2011年 12 月，泡沫峰值高達(dá)到6.04;持續(xù)時(shí)間長的住宅泡沫發(fā)生在2008年12月-2009年11月，歷時(shí)一年；近的一次泡沫發(fā)生在2015年12月。辦公樓市場共發(fā)生了6次價(jià)格泡沫，且每次泡沫持續(xù)時(shí)間均不超過6月；其中嚴(yán)重的辦公樓價(jià)格泡沫發(fā)生在2009年1月-2009年2月，泡沫峰值為5.37.商鋪市場在整個(gè)時(shí)期內(nèi)共發(fā)生了7次泡沫，但泡沫程度相對不太嚴(yán)重，其中持續(xù)時(shí)間長且為嚴(yán)重的泡沫發(fā)生在2011年3月-2012年3月，歷時(shí)13個(gè)月，但泡沫峰值僅為3.17.從橫向比較來看，住宅市場泡沫的發(fā)生次數(shù)與泡沫峰值均明顯大于辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫；住宅市場泡沫的走勢與整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的走勢較為相似。由此可看出，目前我國房地產(chǎn)市場泡沫主要來源于住宅市場泡沫，辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫對房地產(chǎn)市場泡沫的貢獻(xiàn)占比較小。

各層次房價(jià)泡沫匯總

3.各層次房價(jià)泡沫影響因素分析

通過對模型各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和正態(tài)分布檢驗(yàn)可知：從正態(tài)分布檢驗(yàn)J-B統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，除了商鋪價(jià)格泡沫服從正態(tài)分布假設(shè)外，住宅價(jià)格泡沫和辦公樓價(jià)格泡沫均在1%的置信水平上拒絕原假設(shè)（服從正態(tài)分布）。根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，各層次房價(jià)泡沫都是平穩(wěn)序列。對房價(jià)泡沫影響因素變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹率（X2）、房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率（X4）、廣義貨幣量M2同比增長率（X5）、銀行同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（X6）、商業(yè)銀行款同比增速（X7）均為平穩(wěn)性序列；而工業(yè)增加值增長率（X1）、房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累積同比增長率（X3）、大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（X8）、美元對人民幣中間價(jià)（X9）和美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（X10）這5個(gè)變量均為非平穩(wěn)變量，但其一階差分序列則均為平穩(wěn)系列。因此，這5個(gè)變量均以一階差分形式參與后續(xù)分析。

實(shí)證模型的回歸結(jié)果如表3所示，從表3可知：從經(jīng)濟(jì)基本面來看，工業(yè)增加值同比增速對商鋪市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，說明經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶動(dòng)商鋪市場價(jià)格泡沫的提升，但對住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫影響不明顯；通貨膨脹率對各層次房價(jià)泡沫均具有顯著正向影響，說明國內(nèi)通脹率越嚴(yán)重，人民幣對內(nèi)貶值程度就越嚴(yán)重，這會(huì)強(qiáng)化投資者對未來的通脹預(yù)期，進(jìn)而催生對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的投資熱潮，使得大量資金涌入樓市，終加劇了各層次房價(jià)泡沫。

市場供求方面，房地產(chǎn)業(yè)投資同比增速對房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫和住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，對商鋪價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的正向影響，但對辦公樓價(jià)格泡沫影響不顯著，這說明增加房地產(chǎn)的供給規(guī)模在一定程度上可以抑制住宅市場的價(jià)格泡沫，但同時(shí)也加劇了商鋪市場的價(jià)格泡沫，相比之下，房地產(chǎn)銷售總額同比增速對各層次房價(jià)泡沫沒有明顯影響。

貨幣政策工具方面，廣義貨幣同比增速 M2、商業(yè)銀行款增速、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響；而7天銀行同業(yè)拆借利率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的負(fù)向影響。這說明擴(kuò)張型的貨幣政策（提高廣義貨幣同比增速、降低短期款利率、信貸擴(kuò)張）會(huì)明顯加劇房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度，而收縮型貨幣政策（降低廣義貨幣同比增速、提升短期款利率、信貸收縮）會(huì)顯著降低房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度。與此同時(shí)，貨幣政策工具對各子市場上價(jià)格泡沫的影響程度也存在差異：廣義貨幣M2 同比增速僅僅對商鋪價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，而對住宅和辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響；7 天同業(yè)拆借利率對住宅、辦公樓的價(jià)格泡沫均具有顯著的負(fù)向影響，而對商鋪市場價(jià)格泡沫沒有明顯影響；商業(yè)銀行款同比增速和存款準(zhǔn)備金率對三個(gè)子市場的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響。這說明，住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫對短期利率波動(dòng)較為敏感，而商鋪市場價(jià)格泡沫對廣義貨幣增速較為敏感。存款準(zhǔn)備金率對住宅市場價(jià)格泡沫的促進(jìn)作用為明顯，說明基于存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具來抑制我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫的做法是無效的，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)各層次房價(jià)泡沫程度。總的來看，實(shí)施收縮性貨幣政策（提升短期基準(zhǔn)利率、降低廣義貨幣增速、減少信貸規(guī)模等措施）可以明顯抑制各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹。

因素方面，人民幣匯率升值對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響；其中，對住宅泡沫的推進(jìn)作用顯著，然后依次是商鋪泡沫和辦公樓泡沫。美國聯(lián)邦基金利率對國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫均具有顯著的正向影響，這與國內(nèi)外不少學(xué)者認(rèn)為未來美國加息，會(huì)造就強(qiáng)勢美元，引發(fā)短期資本回流，從而可能導(dǎo)致發(fā)展中國家資產(chǎn)泡沫破滅等觀點(diǎn)相反。本文的實(shí)證結(jié)果表明，美國基準(zhǔn)利率水平的提升會(huì)加劇我國各層次房價(jià)泡沫程度，由此也暗示短期資本并不是影響我國房價(jià)泡沫演化的主要因素，短期資本外逃并不會(huì)對我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫產(chǎn)生明顯影響。從表3可知，短期資本凈流入僅僅與住宅價(jià)格泡沫存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與整個(gè)房地產(chǎn)市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫之間并不存在顯著的關(guān)系；相比辦公樓市場和商鋪市場，流入我國的短期資本可能更為偏好投資于住宅市場，從而在一定程度上加劇了住宅價(jià)格泡沫，但對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫卻沒有明顯影響。

外部金融沖擊方面，2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)均在一定程度上抑制了我國各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹；從影響程度來看，外部金融危機(jī)的沖擊對我國辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫的抑制效果要大于對住宅價(jià)格泡沫的抑制效果。

調(diào)控政策方面，中央政府出臺(tái)的一系列趨緊的房價(jià)調(diào)控政策會(huì)顯著抑制商鋪市場的價(jià)格泡沫，但也顯著加劇了住宅價(jià)格泡沫，而對辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響。2010年開始推出的限購政策不但沒有起到抑制住宅價(jià)格泡沫的效果，反而對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。相比之下，提高第二套房低付比例這一措施能顯著降低整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫，起到明顯的抑制效果。從三種調(diào)控政策的實(shí)施效果來看，第二套房低付比例這一調(diào)控政策有效，影響力度也大。

本文采用單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來動(dòng)態(tài)測度中國各層次市場（整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場）價(jià)格泡沫及其關(guān)鍵影響因素，終結(jié)論與建議如下：

（一）我國各層次房地產(chǎn)市場均存在多個(gè)周期性泡沫，且內(nèi)部分化嚴(yán)重。住宅價(jià)格泡沫的發(fā)生次數(shù)、存續(xù)周期和泡沫峰值均明顯大于辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫，且決定了整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫走勢。因此，通過重點(diǎn)抑制住宅價(jià)格泡沫程度將能有效抑制整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹。

（二）我國各層次房價(jià)泡沫走勢主要受資金推動(dòng)。通貨膨脹率、廣義貨幣增速、商業(yè)銀行款規(guī)模增速、人民幣匯率升值、存款準(zhǔn)備金率、美國聯(lián)邦基金利率均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的促進(jìn)作用；房地產(chǎn)業(yè)投資增速、短期貸利率、外部金融危機(jī)沖擊均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的抑制作用。總體來看，我國房價(jià)泡沫膨脹背后的驅(qū)動(dòng)力更多來自社會(huì)資本的推動(dòng)，因此，需要樹立以引導(dǎo)國內(nèi)資本分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域?yàn)橐种品績r(jià)泡沫的調(diào)控思想主線；在這思想主線指引下來制定“疏堵結(jié)合”的房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)防范政策。同時(shí)，需要對我國貨幣政策和調(diào)控政策進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)，避免各種政策的沖突：先，實(shí)施適度從緊的貨幣政策（降低廣義貨幣增速、提高短期款利率、適度降低銀行面向房地產(chǎn)業(yè)的款規(guī)模及增速）；其次，在保持房地產(chǎn)業(yè)投資增速的基礎(chǔ)上，加大國內(nèi)一、二線城市的土地供給，嚴(yán)厲打擊地產(chǎn)商的“囤地”和“捂房”行為；后，在當(dāng)前資本管制難以快速放松的情況下，一方面要合理拓展居民的投資渠道，引導(dǎo)社會(huì)資金分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域而轉(zhuǎn)向其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目；另一方面，嚴(yán)厲整頓和清理通過“影子銀行”渠道違規(guī)發(fā)行沒有明確標(biāo)的對象的理財(cái)產(chǎn)品來為房地產(chǎn)業(yè)融資的行為。

（三）強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策及其改革取向的連貫性和穩(wěn)健性，提升國內(nèi)居民對政策預(yù)期的穩(wěn)定性。一方面，需要保持國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定以降低國內(nèi)居民的通脹預(yù)期；另一方面，要避免人民幣匯率短期的過度波動(dòng)，明確人民幣匯率改革機(jī)制取向，降低人民幣在短期內(nèi)的升值或貶值預(yù)期，通過這些預(yù)期管理來減緩社會(huì)資本持續(xù)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的動(dòng)力。與此同時(shí)，加強(qiáng)對短期資本異常流動(dòng)的監(jiān)管，防止其過度波動(dòng)對我國住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生不利沖擊。

（四）針對不同區(qū)域或不同層次的房地產(chǎn)市場，實(shí)施差異化的房價(jià)調(diào)控政策。當(dāng)前國內(nèi)住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫存在嚴(yán)重分化，且對房地產(chǎn)調(diào)控政策的反應(yīng)程度存在較大差異。近10年來，大部分房地產(chǎn)調(diào)控政策僅僅抑制了商鋪市場價(jià)格泡沫，而加劇了住宅市場價(jià)格泡沫，限購政策助推各層次房價(jià)泡沫的膨脹，總體調(diào)整政策效果歸于失效；相比之下，針對購買第二套房時(shí)實(shí)施的低付比例措施能較為顯著地抑制各層次房價(jià)泡沫。因此，建議在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，需要考慮對不同區(qū)域或不同層次房地產(chǎn)市場的影響差異，必要時(shí)實(shí)施“一城一策”的調(diào)控政策。在以住宅市場為調(diào)控重點(diǎn)的前提下，可以考慮取消抑制需求的行政調(diào)控措施（限購政策），轉(zhuǎn)而采取更加市場化的調(diào)控措施（大幅提高第二套房付比例、全面征收房產(chǎn)稅、提升第二套房款利率并縮減規(guī)模等）來有效抑制各層次房價(jià)泡沫

NSD VM-2B-L6（配10米電纜）
NSD 3P-S-0102-80 80M
NSD 4P-S-0102-5M
NSD VS-1AN-1-M2PG-R3
NSD VC-2BG-L4
NSD MRE32SP074FKR2-G
NSD VRE-P101KFR10-G
NSD VS-5T-U1 SERLAL:03700120
NSD 4P-RBT-0102-50
NSD VS-D5   用在沖壓機(jī)
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1-N360
NSD VLS-512PW40013
NSD VS-5EXR-1-S52-NET
NSD C.2844.03
NSD SBB-63*100-TC5-BVOTOJOA1A3
NSD CONVERTER NVC-20NBNVP
NSD MRE-G32SP062FBC
NSD MRE-G256SP062EAC
NSD MRE-32SP061FAB10
NSD 4P-S-0102-50 電纜
NSD MRE-G256SP-101LKR10-G
NSD VE-2B/24VDC
NSD ABS-MER-G128SP防纏板防濺板
NSD VS-Q62B-V1PG
NSD VS-5EX AC100V
NSD MRE-32SP101LKR-G
NSD MREG64SP062FA
NSD VS-032
NSD VRE-P062SBC(F沖床）
NSD SCHH-40*300-LB50-BT1Z120.0A1-S
NSD VM-2B530AMP
NSD VS-5PD-40S02 SENSOR:VPE-P062
NSD 電纜 VS-C-2
NSD MRE-G320SP062FAC 自動(dòng)控制器
NSD 編碼器電纜
NSD E66085H AWM STYLE 2464.800VN-1
NSD RVS62S5MG編碼器控制器
NSD MRE-G128SPIKR5-G ABS
NSD VZ-2B 控制器:
NSD VLS-512PW200B NSD
NSD MREG256SP097FKR5-G
NSD NCV-20NGNLY配10米電纜
NSD VS-5ESG
NSD 3S-RBT-0103-4
NSD VLS512PW 350B
NSD 4P-S-0140-5
NSD VSQ62M2PG
NSD PRINTED CIRCUIT BOARD  MCP-614
NSD CSA-40X1200-LB7-C20-AI
NSD VS-5B-UNNP-0-1.1-NOOD
NSD VS-12A-01 SERIAL:08603082
NSD VM-2BH-M2R 24VDC
NSD NCV-201GNLW
NSD 3P-S-0102(FG)
NSD VS-Q62B(P)-V1R
NSD VREP062FAC 編碼器
NSD VRE-P02g
NSD VS-Q62-L
NSD MREG128SP062FBC 編碼器
NSD IRS-51.2P18D435P2PAR20
NSD NSR81024LLC
NSD 4P-S-0102-35
NSD VLS256PW500B 帶6米電纜
NSD VS-5PB-40S02
NSD 4P-RBT-FG-30  100m
NSD IRS-51.2P30C1100P8PAR20-S255
NSD MRE-32SP097LKR 編碼器
NSD MRE-32SP101FKR5-G
NSD VS-10FMT-1
NSD VLS-12.8MHP45-110-S368
NSD 用于連接VLS-12.8MHP與AL220連接
NSD VS-10EMT-1 STYE1 電子shanghai hangou
NSD 電纜 4P-RBT-0102-5
NSD SBB-80*600-FA5-BVOTOJON
NSD 2990 V W -1 E41447 2001
NSD VL-2PG-CH-S7
NSD 3S-RBT-0102-20(20m)
NSD 3P-S-FG-35 延長電纜:
NSD VLS-12.8PMA25-545-S058
NSD VLS-12.8P14-355
NSD VS-10B-UANP-1-3.1-S020
NSD 4P-S-0102-40 電纜
NSD IRS-51.2P30C1356P8PAR20-S256
NSD VRE-S062FAL
NSD H3T7164-G04,G05
NSD NCV-10NGNMP-S7 位置檢測轉(zhuǎn)換器
NSD CSA-20*110-LS110
NSD 編碼器 TRDGK200BZ
NSD VS-5ED-S1
NSD CM-2AT-32
NSD NCV-10NGNMP-S7
NSD VM-2DY+MRE-G256SP062FAC 停產(chǎn)
NSD 4P-RBT-0103-20
NSD VREP060SAA
NSD MRE32SP074LKR10G 編碼器
NSD MRE-WG320SP062FBC
NSD VM-2YE
NSD RS-03006CA   旋轉(zhuǎn)編碼器
NSD 電纜 VS-2-4D
NSD 4P-S-0101-10
NSD 電纜：3SRBT0103-10
NSD VS-5E-1
NSD VLS-12.8PRA14-350SXN-A
NSD 4P-S-0102-25
NSD MRE-G256SP062FAC NSD
NSD MRE-32SP061FKR5(2048P/R)
NSD VS-5EX-1
NSD VRE-P062SAL-S02 SERIAL05074661
NSD MRE-G1280SP097LKB5-G
NSD 4P-RBT-0103-5M
NSD MRE-G320SS062FBL  08513532:
NSD TRD-SH2500B
NSD MRE-32SP061 PD5
NSD NCV-20NBNMP
NSD NCV－20NGNMP
NSD MR-16LF  電纜
NSD VRE-P097FKR10-G 帶10M電纜
NSD VS-5E
NSD SBB-63*100-TC5-BY0T0J0A1A3
NSD NCV-K1
NSD 4P-RBT-0103-15(15m)
NSD MRE-G128SP074LKB-2-G
NSD VS-10FX-1
NSD 3P-RBT-0102-10M
NSD MRE-32SP097FEKR5-G
NSD VRE-P101LKR-G
NSD ABS0-PSWVS-10EXT-1放大器
NSD VS-10B-UNNP-1-1.1-N000
NSD MIA-15K/15K
NSD MRE-32SP062FBC
NSD DD76-A2
NSD VS-5F
NSD VM-2CC
NSD VRE-P062SAL-S02
NSD MRE-G256SP097LKR5-G
NSD 4P-RBT-8002-15通訊:
NSD VLS-12.8PRA14-250SXN-A
NSD shanghai hangou 31990K   250A 250K
NSD VS-D5
NSD HB-A6008AP-30-DC24V
NSD 4P-RBT-0101-5*個(gè)編號(hào)NSD-250
NSD HPA-MA-S1 放大器
NSD 3S-BRT-25
NSD VS-10E-1重NSD-0069
NSD 電纜 VS-C-6
NSD VS-5B-UNNP-0-1.0
NSD 聯(lián)軸器 MSTS-25-φ10*φ10
NSD SF3580230002
NSD CSA40*1200-LBOC20A1型編碼
NSD VN-2AG-16
NSD MRE-G320SP062-S037
NSD VSQ62-M2PG
NSD VS1AN1-M2PG-K
NSD VS-Q62B(P)-VIR  ABS解析器
NSD AL230H-8AI 油高位置轉(zhuǎn)換器
NSD VLS12.8PRA14-750SXN-B
NSD VRE-P062SAC-SO2
NSD VS-5E MRE32SP062AC
NSD 與之配套電纜 螺紋聯(lián)接 30M
NSD MRE32SP061FKB
NSD VS-1S62-C
NSD IRS-51.2P30C768POPAR20
NSD VRE-S062SAC
NSD SCJG38150-CA
NSD CSA-40X1100-LB0-C20-A1
NSD VM-3B
NSD 3P-RBT-0102-15M
NSD VP-2P
NSD UD6F1-5:
NSD MRE-32SP097LKB2-G
NSD ME-32SP062FAC插口 CABLE:MSX
NSD VS12PBM2PGD放大器
NSD M3A-10S/10S
NSD E66085-H  AWM STYLE 2844 BOC
NSD CSA-20*110-LSO-C2.0-A1
NSD 控制器VS-5EX-3 S1
NSD VRE-P062SAC3
NSD AWM STYLE2990 VM-1 E66085-H
NSD VM-2AG-16 NSD
NSD VS-6E-EX
NSD M1K-15K/15K
NSD MRE32SP097FKR10-G編碼器
NSD VS-1AN-1-V1PG-R3  DC24V
NSD 73033-H37-30
NSD VM-2BG-L6
NSD AB33N-M2R
NSD VRE-S026SAC
NSD AB32N-V1R
NSD VREP028.P062
NSD 電源VS-2-1D
NSD 3P-S-0102-2
NSD VRE-P062SAC編號(hào)重復(fù),同NSD-0184
NSD SBB-80×500-FA5-BVOTOJON氣缸
NSD AM130 轉(zhuǎn)換器
NSD MRE-32SP061FKR
NSD VLS-8SM20-260FHB0.75-S261
NSD 4P-RBT-9044-9
NSD 4P-S-FG-20M
NSD MRE-G2560SS062FAL
NSD VS10BUNNP-0-1.1  04214094
NSD NCV-20NGNMP-R3
NSD MR-25LF
NSD AB33N-M2R
NSD NCV-10NGNLW-S9 NSD
NSD NDP-C013
NSD VS-C06-2M
NSD MRE-32SP0625AC REINFORCED
NSD VLS-1024PY800B
NSD V-1/0:
NSD HS-04008FFP2
NSD TRS-51.2P 30D281P6PAR20
NSD 4P-S-0120-50M
NSD VM-2PR 控制器
NSD VM2K-1
NSD NSD-0510/輸入100-240VAC/
NSD VREP062SAC編號(hào)重復(fù),同NSD-0184
NSD VLS-12.8NA28
NSD MREG128SP062FAC
NSD VM-2-AG-32
NSD 編碼器 VLS-12.8PRA-10-100-S056
NSD M8ET10-73(XH101E030102)
NSD VM-2AG-32轉(zhuǎn)換器 已停產(chǎn)06年07月
NSD SBB-50*100-005-BWOTOJOA1A3-S25
NSD MRE-32SP-062SAC 同NSD-0185
NSD NCV-10NGNMP-S9
NSD VS-6E-EDW
NSD SBB-80*400-CB5-BVOTOJOA1A3
NSD 連接電纜 3P-RBT-0102（FG）-L
NSD NCV-20NGNLY (2048脈沖）
NSD SBB-80X505-TC5-BVOTOJOA2
NSD VLS-512PYB-512
NSD VS-262
NSD VLS12.8 PRA14-750*N-B
NSD 1端插頭接MS3102 A28-15S(50M)
NSD VLS-12-8PRA28-400-S141
NSD SCM80A14 40-TC7
NSD VRE-P097FKR10-G帶10米電纜 重復(fù)
NSD MRE-32SP097FKR5-G
NSD 3P-S-FG-15
NSD 3P-S-0102-30
NSD MRE-R1280SP101LKB5-G
NSD MRE-G128-SP062FAC
NSD IRS-51.2P30D1484P6PAR20
NSD 4P-RBT-0103-4
NSD VLS-12.8PRA14-50-B-S160
NSD SBB-80*100-TC5-BV0T0J0A1A3
NSD VS-C05-3:
NSD NCV-20NBNMP SERIAL:0706001621
NSD MRE-G1280SP0971LKB5-G
NSD VS-51D  用在沖壓機(jī)上
NSD AB32NZER
NSD VSQ62-M
NSD VLS-12.8PMA28-370-S058
NSD PA-C01-2M  電纜
NSD 4P-RBT-9090-20
NSD VC230-L62-D1024-1101
NSD MRE-G128SP062FAC+50米電纜
NSD 3S-RBT-0102-30（30M)
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1-N000
NSD MRAE-G64SP062FAC
NSD NCV-10NGNLW-S9 24v
NSD MRE-32SP062SAC
NSD VS-CD-5-3
NSD VM-24AG-32
NSD VRE-P101FKR10-G
NSD 氣缸VLS512PW220B
NSD VE8L-71 放大器
NSD SBB-50*100-FA5-BVOT1J2A1帶編碼
NSD CSA20*110-LB0C40A1編碼器
NSD TS5080N1  編碼器
NSD MRE-32SP097LKR20-G/CABLE 20M
NSD 電纜 3S-0102-20(20m)
NSD VS-10BH-D-V1R
NSD NDP-A210A1 角度顯示器
NSD NDP-A211B1
NSD VLS512PW200B編碼器
NSD MRE-G64SPO97LKR5-C
NSD VLS-8SM20-200FHB2
NSD HB-A6012AP-15
NSD 3S-RBT-0103-10
NSD MRE-G64SP097LKR5-G
NSD M1A-15S/15K 要求帶全套配件
NSD NCV-20NGN-MP
NSD VRE-P062-SAC
NSD VS-10B-UNNP-1-2.2-S005:
NSD VRE-16TS062-S038
NSD MRE32SP062FAC重NSD-0087
NSD 編碼器VS6P-3.0
NSD 4P-S-FG-35編碼器信號(hào)電纜
NSD IRS-51.2P30D1049P6PAR20
NSD 電子凸輪 VS-5EXR-1S61-1
NSD VM-2BG-MR轉(zhuǎn)換器 已停產(chǎn)06年07月
NSD MRE-G-SP
NSD 1F-F27（含插頭）
NSD VR1-P062SAC 編碼器
NSD V-I/0
NSD TS5208N122  SER.NO:D80574A
NSD VLS-512PY150B
NSD VS-10BH-A-M2R
NSD 4P-RBT-9044-7
NSD VS－62-S102
NSD VLS-256PW100B
NSD MRE-32SP101LKB10-G
NSD 連軸器:
NSD MRE-32SP062SBCK
NSD MREG128SS062 FAL
NSD NCV-20N 控制器
NSD VL200AH-7A1-S50
NSD MRE32SP074FR-G
NSD VLS-512PWB
NSD 編碼器電纜
NSD VLS256PW128B
NSD VS-1S62-M2R I/0 32 POINTS
NSD VS-12PB-M-S27
NSD 4P-S-0102-60(60M)
NSD Encoder controller VS-5F-R3
NSD 控制器 VS1AN1V1PG
NSD VLS-256PWB
NSD VLS-512PPWB
NSD M2FC-10BC/10BC
NSD MREG128SP062FAC
NSD VS-1S62-C-R3
NSD 3P-S-FG-5
NSD 4P-S-0102-10
NSD MRE-32SP062SAC
NSD VS-5FX AC110V
NSD MREG64SP062FAC
NSD VRE-P062FAC配套電纜 9芯
NSD MREG320SP062FBC
NSD VN-2A-32   SENSOR:MER-32SP062
NSD 角向定位模塊 ABSO-PSWVS-10EXT
NSD 4P-S-0102-30 30M
NSD VRE-P062SAC
NSD VSV-201-UNNP-1-1.2-S000
NSD VS-5T-U1凸輪控制器
NSD 3S-RBT-8002-6
NSD 鑰匙 配VS-5B-PNNP-0-1.0角度控
NSD 3P-S-0102-3
NSD 用于連接VS-10BH-D-M2R和編碼器
NSD VS-51D 電子凸輪
NSD VSV-1O1A-S01 100V 控制器
NSD VLS-256PW-200B
NSD VLS-512PW220B
NSD VS-5E-1-R3:
NSD SCJ63B150-CA
NSD CONVERTER FOR CYLNUC CYL
NSD MRE-G128SP101FKB2-G
NSD 3S-S-0190-5 電纜
NSD NCV-20NGLY (1024脈沖）
NSD SENSOR VRE-P062
NSD RVS62S5MG用外部設(shè)定器
NSD VM2A-32
NSD VRE-P028SAC
NSD VS-6E-S4
NSD ROTARY SWITCH RS04008CA
NSD NCV-20NGNLP-EXI
NSD LP-RBT-0102-3
NSD E-EEC1MAF000002（2P）9芯35米
NSD MRE-G64SP097FKB10-G
NSD VP-2PJAY
NSD CAS-20X75-FAO-A062
NSD 4P-RBT-0102-2(2m)
NSD S11B03528A（見圖紙）旋轉(zhuǎn)接頭
NSD MRE-32SP062SAC-S02
NSD 1F-F37（含插頭）
NSD UD6F-1-5
NSD VS-Q62BM2PG 控制器
NSD M1A-15K/15K
NSD MREG256SP097LKR10-G 停產(chǎn)
NSD MRE32SP061FAR 編碼器
NSD MRE-32S16TS062FAB 編碼器
NSD VS10B
NSD VS-5FX-1
NSD 電纜 4P-RBT-8002-10M
NSD VS-5B
NSD 電纜 4P-RBT-8002-5
NSD VLS-256PW 100B
NSD IRS51.2P30D972P8PAR20
NSD WLS-1024PW-800
NSD MRE-G320SP061FKB
NSD VS-5EXG-1   05300002
NSD STC09131-6-K27-10M
NSD VS-10B-UDNP-1-1.1-S002
NSD VLS-256PW58B S/NO:04531020
NSD H-18D435P2PAR20
NSD 電纜 3P-S-0102-40(40m)
NSD AL220-7A1 100VAC:
NSD VRE-P097LKRS-G
NSD 4P-RBT-203-8
NSD MRE-32SP097FKR10-G*替代
NSD VRE-S062FAL
NSD VE-2B
NSD MRE32SP097LKR-G
NSD VLS-2048PY1500
NSD VS-5EXR-1-S51 角度器
NSD VLS－PS/VLS－12.8 直型
NSD VS.10EXT.I.L.STYLE 1
NSD 1F-F17（含插頭）
NSD MRE-G128SP101LKR5-G ABS
NSD NCV-20NGPMP-R3
NSD VLS-512PW400BT
NSD MIK-15K/15K
NSD RP-3020PRB980
NSD MRE-32SP062FAC
NSD VS-5EXG-1 03500122
NSD MRE-32SP101LKB2-G
NSD 3P-S-0102-60
NSD AB33N-M2R
NSD VS-10B-UANP-0-N000-S020編碼器
NSD NCV-20NBNMP  SERIAL:0706001621
NSD QS5-30/N
NSD R-VS-62-S5-MG
NSD VS-5ED  AC110V
NSD 4P-RBT-0102-35
NSD VRE-P074FKR10-G
NSD VS-C05-5
NSD VE-2BG-V2
NSD 編碼器shanghai hangou HS-0400FFP2 24V
NSD 編碼器 VREP062SAL-S02
NSD ASA-115-2006 SERIAL:997696
NSD VLS-512PW350B
NSD 4P-S-0144-200 200米 電纜
NSD 傳感器 VLS12.8-IRS-51.2
NSD VS-6E-EX-S1
NSD MRE-G64SP062FAC
NSD shanghai hangou盒：VS-2-4P:
NSD MRE-G320SP097LKR5-G
NSD 4P-S-FR-150 磁尺電纜
NSD MR-34RMA BCD OUT&INPUT
NSD MRE32SP061FKB
NSD MRE-G128SP062FAC
NSD E-EEC1MAF000009 （3P）9芯35米
NSD VS-212DN
NSD MRE32SP062SCA
NSD VS-10EM-1-L
NSD 編碼器電纜
NSD 4P-RBT-0103-20(20m)
NSD DD-76A2
NSD MRE-G128SP062FAC重NSD-0033
NSD VC-5FT 編碼器
NSD MODELDD-7
NSD VS-5ED-E  凸輪控制器
NSD VS-Q62B-M2R
NSD 延長 3P-S-0102-6
NSD 3S-S-9090-200 電纜 200米
NSD VLS-8SM20-200LAP5
NSD VM-2AG-32
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1
NSD MRE-G256SP062FAC
NSD MRE-G64SP062FBC
NSD VS-10B-VNNP-0-1.1
NSD 顯示控制器VS-10-B-UDNP-1-1.1
NSD 3P-S-0102（FG）-10 延長電纜
NSD VS-2BG
NSD 控制器輸出
NSD 變送器 VL2PGCH-S7
NSD MRE-G256SP062FAC
NSD 控制器 VS-5L
NSD VE-2PR
NSD VRE-P062SBC
NSD AWMSTYLE0990VW-1SCE41447
NSD VE-2CC
NSD VS5EX1 凸輪控制器
NSD VE-2BG-V2
NSD NPH-2-S01:
NSD VRE-P062FBC NO:0805219742
NSD W0711024、 W0711023
NSD VE-2BG-V2PE沖壓壓機(jī)
NSD CSA-20*110-CSO-C40A1
NSD US6 FHS1-13
NSD VLS-128PRA14-550SXN
NSD 3S-RBT-0103-20(20M)
NSD 6GK1502-2CB10
NSD VRE-P062SRC
NSD MC-8160A
NSD VLS-512PWA
NSD 交換器 NCV-20GNDLP
NSD SBB-80*100-005-BVOTOJOA1A3-S25
NSD VLS-12.8MHP45-110-S075
NSD VSQ62M2PG
NSD 3P-RBT-0102-40
NSD MRE-G64SP101LKR-G
NSD ABSOCODER  V.M-2B
NSD H3T7164-G01,G02,G03
NSD MRE-G32SP062FAC
NSD 編碼器VS-D5-S51
NSD MRE-32SP061FKB2
NSD RE-15GW-B3
NSD SBB-63*300-CB5-BYOTOJOA1A3
NSD 4P-RBT-0102-2
NSD VRE-S028SAC
NSD MRE-G64 SP062FAC
NSD SBB-50*100-LB5-BV071J1N
NSD MRE-G256SP074FKR10-G
NSD 4P-RBT-0102-15
NSD 75077-H20A-5
NSD 電纜  4PS-0102-30
NSD 72-4-0003723-1
NSD 3S-RBT-0103-03
NSD MRE-32SP063SAC
NSD IRS-51.2P30D1484P8PAR20
NSD VLS-12.8PRA28-480-S101
NSD 3P-S-0102-40
NSD IRS-51.2P30C1203P8PAR20-S257
NSD VRE-P062AC
NSD VS-10E-1-L:
NSD MRE-G128SP061FKB
NSD VLS-DPS/VLS-12.8
NSD PA-C01  5M 電纜
NSD 3S-RB7-0102-60
NSD NCV-20NGLW
NSD VRE-P062SBC
NSD MRE-32SP101FKR10-G
NSD 3S-RBT-0103-70 70M
NSD NSD-3000E
NSD 3P-RBT-0102-5
NSD RP-98PVB-S048
NSD VRE-P061FKB
NSD VS-Q62-M
NSD VRE-P062FAC重NSD-0281
NSD MRE-32SP061FKB
NSD VLS-1024PY-220B
NSD NCV-20NGNLW
NSD 4P-S-0102-10M
NSD CSA-20X150-LS0-C2.0-A1
NSD 通訊電纜：4P-RBT-0103
NSD NCV-10NGNMP
NSD MRE-32SP062-SAC
NSD VREP028SAC 同 NSD-0108
NSD XY-4P-S-0102-70 (70m)
NSD SBB-63*450-005-BVOTO.JOA1A-S25
NSD VRE-P097FKR10-G  M1A-15K/15K
NSD SBB-50*100-CB5 BW3T03J0A1A3
NSD MRE-32SP061FKB32
NSD M1A-15K/15K

惠言達(dá)NSD ABSOCODER角度控制器VRE-P062SBC

惠言達(dá)NSD ABSOCODER角度控制器VRE-P062SBC

自2005年以來，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)在面臨多次宏觀調(diào)控政策作用下依然長期持續(xù)上漲；今，我國大部分地區(qū)的房價(jià)收入比已經(jīng)遠(yuǎn)超平均水平。與此同時(shí)，國內(nèi)一、二線城市房價(jià)與三、四線城市房價(jià)的走勢出現(xiàn)明顯分化，局部地區(qū)房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。對此，社會(huì)各界對我國是否存在房價(jià)泡沫、房價(jià)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)等問題極為關(guān)注。目前中央政府正在采取降低房地產(chǎn)交易稅費(fèi)、企業(yè)稅收和融資成本及供給側(cè)改革等更為市場化的調(diào)節(jié)手段來降低房地產(chǎn)業(yè)巨量庫存，旨在防范房價(jià)泡沫全面破滅對我國金融體系所帶來的嚴(yán)重沖擊。在此背景下，針對我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性失衡狀況，實(shí)時(shí)監(jiān)測我國多層次房價(jià)泡沫的演化趨勢及其驅(qū)動(dòng)因素就顯得十分重要和迫切。而要評價(jià)我國房價(jià)調(diào)控政策的有效性和合理性，前提條件是對房價(jià)泡沫的存在性、存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)、演化趨勢及其關(guān)鍵影響因素進(jìn)行有效識(shí)別。對此，本文先構(gòu)建房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來對中國住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫程度進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測，然后挖掘這些泡沫的核心影響因素。本文的研究意義在于：一方面有助于政府和投資者測度國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫程度及其存續(xù)周期，為及時(shí)出臺(tái)具有針對性的樓市調(diào)控政策提供有益的借鑒；另一方面，通過對房價(jià)泡沫驅(qū)動(dòng)因素的挖掘，厘清各影響因素對房價(jià)泡沫的作用機(jī)制，為更好地評價(jià)和協(xié)調(diào)我國房價(jià)調(diào)控政策提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前越來越多國外學(xué)者傾向于采用Phillips等（2011）提出的資產(chǎn)泡沫檢測方法（簡稱PWY方法）來研究房價(jià)泡沫，該方法基于單位根右側(cè)ADF檢驗(yàn)的分析思路，采用向前遞歸技術(shù)來檢驗(yàn)周期性資產(chǎn)泡沫的存在性[1].Chen 和 Michael Funke（2013）采用 PWY 方法對中國房地產(chǎn)市場（2009-2013）進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場除了2009年10月出現(xiàn)明顯的房價(jià)泡沫外，其它時(shí)期均無泡沫[2].隨后，Phillips等（2013a,2013b）提出可同時(shí)向前和向后的移動(dòng)窗口遞歸技術(shù)（簡稱BSADF方法），該方法能同時(shí)檢測到多個(gè)資產(chǎn)周期性泡沫[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方法對中國 70 個(gè)城市在 2006-2013年期間的房價(jià)泡沫進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)：中國投機(jī)性房價(jià)泡沫尚未破滅；在70個(gè)主要城市中，約有四分之一城市的房價(jià)泡沫在2013年底出現(xiàn)破滅，但一線城市房價(jià)泡沫依然存在[5].

國內(nèi)學(xué)者主要從房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方法及其影響因素方面展開研究：

（一）在房價(jià)泡沫檢驗(yàn)方面，目前國內(nèi)主要有四種代表性的房價(jià)泡沫檢測方法：一種是基于綜合指標(biāo)的房價(jià)泡沫檢測方法[6].第二種是基于局部均衡模型的房價(jià)泡沫檢測方法。苑德宇和宋小寧（2008）、許春青等（2013）分別對中國 35 個(gè)大中城市及中國香港地區(qū)的房價(jià)泡沫進(jìn)行測度研究后發(fā)現(xiàn)國內(nèi)城市房價(jià)泡沫存在明顯的差異[7][8],其中沿海地區(qū)房價(jià)泡沫比內(nèi)地省市房價(jià)泡沫要嚴(yán)重些。第三種是基于West模型的房價(jià)泡沫檢測方法。韓德宗（2005）通過應(yīng)用West模型發(fā)現(xiàn)北京、上海和深圳這三個(gè)一線城市的住宅市場均出現(xiàn)泡沫，但其寫字樓市場均不存在房價(jià)泡沫[9].然而，West模型僅能檢驗(yàn)出泡沫的存在性，而無法測度泡沫程度。第四種是基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的房價(jià)泡沫檢測方法。史興杰和周勇（2014）采用類似方法對我國所有直轄市的房價(jià)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：北京和上海的住宅市場存在明顯泡沫，而天津和重慶的住宅市場卻不存在泡沫[10].

（二）在房價(jià)泡沫影響因素方面，有如下兩類影響因素：一、資本和成本推動(dòng)。這里的資本包括國內(nèi)銀行信貸規(guī)模、跨境資本規(guī)模、財(cái)富效應(yīng)等。大部分學(xué)者認(rèn)為匯率失衡、資本流動(dòng)、財(cái)富效應(yīng)、信貸擴(kuò)張、土地價(jià)格、人民幣升值預(yù)期及其貨幣化等是影響房價(jià)泡沫的重要因素[11][12].第二、調(diào)控政策推動(dòng)。丁杰等（2015）認(rèn)為我國房價(jià)調(diào)整政策整體上失效，地產(chǎn)商的商業(yè)信用顯著抵消了調(diào)控政策在銀行信貸方面的抑制效果[13].劉晨暉和陳長石（2015）認(rèn)為我國當(dāng)前房價(jià)調(diào)控政策中存在泡沫積累與的“雙向失調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)并探討了應(yīng)對政策[14].

綜上所述，在現(xiàn)有房價(jià)泡沫測度方法中，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方法具有明顯優(yōu)勢：一、該方法可以檢測出某一個(gè)時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)的多個(gè)泡沫及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、能較為直觀地測度出研究時(shí)期內(nèi)每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的泡沫值。目前有關(guān)中國房價(jià)泡沫及其影響因素方面的研究依然存在以下不足：一尚未有文獻(xiàn)專門研究中國多層次房地產(chǎn)市場（住宅、辦公樓、商鋪）的價(jià)格泡沫及其異質(zhì)性特征；第二、大部分文獻(xiàn)采用的方法只能檢驗(yàn)單個(gè)房價(jià)泡沫的存在性，而無法檢測出可能存在的多個(gè)房價(jià)泡沫；第三、大部分研究著重分析房價(jià)的影響因素，而非房價(jià)泡沫的影響因素；第四、大部分文獻(xiàn)只局限于從某一層面（貨幣政策或市場供求）來挖掘關(guān)鍵影響因素，而忽視了調(diào)控政策、短期資本流動(dòng)和外部金融危機(jī)等層面同樣會(huì)對我國房地產(chǎn)市場泡沫產(chǎn)生重要影響。因此，針對現(xiàn)有研究存在的不足，本文分別以中國住宅、辦公樓和商鋪市場為研究對象，采用 BSADF 方法來動(dòng)態(tài)測度這些市場 2001 年2015年期間出現(xiàn)的周期性泡沫及其特征；然后從多個(gè)層面（宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策工具、商品房市場供求狀況和樓市調(diào)控政策等）來揭示房價(jià)泡沫的重要影響因素。與前人相關(guān)研究相比，本文可能的創(chuàng)新之處在于：一、*采用前沿方法（BSADF）測度了中國的住宅、辦公樓和商鋪市場在研究時(shí)期內(nèi)的價(jià)格泡沫程度及存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；第二、從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、資本流動(dòng)、市場供求狀況、外部金融危機(jī)沖擊和樓市調(diào)控政策變遷等視角來揭示影響我國各層次房價(jià)泡沫的關(guān)鍵因素，進(jìn)而對我國的部分重要調(diào)控政策的實(shí)施效果進(jìn)行有效評價(jià)。

二、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇與說明

1.房價(jià)指數(shù)選擇及數(shù)據(jù)處理

這里采用來自中房網(wǎng)的商品房（住宅、辦公樓、商鋪）銷售價(jià)格月度數(shù)據(jù)來分別代表住宅市場（ZZ）、辦公樓（BGL）市場和商鋪市場（SP）的價(jià)格走勢。與此同時(shí)，采用包括住宅、辦公樓和商鋪的綜合商品房價(jià)格（FDC）來代表整個(gè)房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平。研究時(shí)期為 2001 年 1 月 2015 年 12 月，各有 180個(gè)樣本數(shù)據(jù)，采用Census X12季度調(diào)整方法對其進(jìn)行季度調(diào)整后再參與建模分析。

2.房價(jià)泡沫影響因素指標(biāo)選擇及說明

本文借鑒郭文偉和陳鳳玲（2016）的思路，從經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策工具、因素、外部金融危機(jī)和樓市調(diào)控政策變遷等方面來選擇房價(jià)泡沫影響指標(biāo)[15]:

（1）經(jīng)濟(jì)基本面。采用工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增長率X1來衡量我國總體經(jīng)濟(jì)增長速度，采用國內(nèi)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比增長率X2來衡量我國的總體物價(jià)水平。

（2）市場供求。采用房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累計(jì)同比增長率X3來代表房地產(chǎn)業(yè)的市場供給情況；同時(shí)采用房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率X4來反映市場需求情況。

（3）貨幣政策工具。采用廣義貨幣M2的月度同比增長率X5和銀行間同業(yè)拆借利率中的7天加權(quán)平均利率X6來分別衡量我國的數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的實(shí)施動(dòng)態(tài)[15];由于銀行款規(guī)模也是央行宏觀調(diào)控的有力工具，這里采用國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣款余額同比增速X7來代表銀行款規(guī)模增速。另外，由于金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率X8對整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性具有系統(tǒng)性影響，進(jìn)而也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格走勢，對此，這里增加變量X8來反映我國貨幣政策工具的實(shí)施情況。

（4）因素。為了衡量人民幣匯率波動(dòng)對我國房價(jià)泡沫產(chǎn)生的影響，這里增加人民幣匯率變量X9（采用美元兌人民幣的中間價(jià)月度平均匯率）。另外，由于美國利率水平的波動(dòng)一直對各國基準(zhǔn)利率走勢具有廣泛影響，進(jìn)而影響了資產(chǎn)價(jià)格的走勢，因此，這里采用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的月度平均值X10來反映美國利率水平的變化對我國房價(jià)泡沫的影響[15].從數(shù)據(jù)可獲得性及應(yīng)用的普及性原則出發(fā)，本文采用“短期資本流動(dòng)規(guī)模=外匯占款增量-貿(mào)易順差-外國直接投資”的測度方法來計(jì)算我國的短期資本流動(dòng)規(guī)模。由于測度出來的短期資本流動(dòng)規(guī)模變化較大，這里采用虛擬變量X11來衡量短期資本流動(dòng)情況，當(dāng)短期資本凈流入量為正時(shí)，X11取1值，否則取0值。

（5）外部金融危機(jī)沖擊。越來越多的實(shí)踐表明房價(jià)泡沫與金融危機(jī)往往是相伴相隨的。這里采用兩個(gè)虛擬變量D1和D2來分別代表2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)對我國各層次房價(jià)泡沫的影響①，這些虛擬變量在危機(jī)存續(xù)時(shí)期內(nèi)取1值，否則取0值。

（6）樓市調(diào)控政策。我國中央及地方政府實(shí)施過的樓市調(diào)控政策種類繁多，既有行政手段也有市場化方式。由于本文是基于層面的研究視角，故對非統(tǒng)一實(shí)施的調(diào)控措施將不納入分析范圍。本文先采用虛擬變量D3來衡量整個(gè)研究期間內(nèi)我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的動(dòng)態(tài)取向，當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控政策趨向?qū)捤蓵r(shí)，取0值；反之，當(dāng)調(diào)控政策趨緊時(shí)，取1值。與此同時(shí)，由于我國從2010年4月*開始實(shí)施限購政策①，本文優(yōu)選出限購政策D4這一重要的調(diào)控措施。由于國家向來支持改善性需求，反對投機(jī)性需求，而投機(jī)性需求更多反映在第二套房的消費(fèi)中，因此，這部分需求自然成為了調(diào)控的重點(diǎn)對象，本文采用變量D5來衡量第二套房的低付比例的限制措施對各層次房價(jià)泡沫的影響。

（二）實(shí)證模型

1.房價(jià)泡沫測度模型：BSADF.

上述模型中，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的綜合房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、住宅價(jià)格泡沫、辦公樓價(jià)格泡沫、商鋪價(jià)格泡沫；而Xj（j=1,2,…，11）為經(jīng)濟(jì)基本面、市場供求、貨幣政策、因素等方面的影響因素；Dm（m=1,2）為衡量外部金融危機(jī)的虛擬變量，Dm（m=3,4,5）為衡量房地產(chǎn)調(diào)控政策的虛擬變量。

（三）實(shí)證結(jié)果及討論

1.泡沫存在性檢驗(yàn)

根據(jù)BSADF檢驗(yàn)法的分析思路，這里假定樣本窗口的初始長度為6個(gè)月，在每次估計(jì)完成后樣本窗口長度就增加1個(gè)月直樣本終點(diǎn)；與此同時(shí)，通過對各層次房價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行2000次模擬來獲得各層次房價(jià)在1%、5%和10%置信水平上的統(tǒng)計(jì)量BSADF臨界值，終分析結(jié)果見表1.顯然，各層次房地產(chǎn)市場的BSADF均大于在5%置信水平上的臨界值，由此可見，我國各層次房地產(chǎn)市場（整個(gè)市場、住宅、辦公樓和商鋪）在5%的置信水平上均顯著存在泡沫。

各層次房地產(chǎn)市場泡沫（BSADF）及其臨界值（CV-BSADF）走勢如圖 1 所示。由圖 1 可知，我國各層次房地產(chǎn)市場在 2001-2015 年期間均出現(xiàn)了多個(gè)周期性泡沫，但各層次房價(jià)泡沫在持續(xù)時(shí)間、發(fā)生次數(shù)及嚴(yán)重程度方面均存在顯著差異。表2對各層次房地產(chǎn)市場泡沫的存續(xù)周期、峰值、泡沫次數(shù)等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總。

從圖 1 和表 2可知，住宅市場出現(xiàn)了 11 次泡沫，早 的 一 次 泡 沫 發(fā)生在 2005 年 11 月-2005年12月，泡沫峰值為 3.64;而 嚴(yán) 重 的 住 宅 價(jià)格 泡 沫 則 發(fā) 生 在2011 年 9 月-2011年 12 月，泡沫峰值高達(dá)到6.04;持續(xù)時(shí)間長的住宅泡沫發(fā)生在2008年12月-2009年11月，歷時(shí)一年；近的一次泡沫發(fā)生在2015年12月。辦公樓市場共發(fā)生了6次價(jià)格泡沫，且每次泡沫持續(xù)時(shí)間均不超過6月；其中嚴(yán)重的辦公樓價(jià)格泡沫發(fā)生在2009年1月-2009年2月，泡沫峰值為5.37.商鋪市場在整個(gè)時(shí)期內(nèi)共發(fā)生了7次泡沫，但泡沫程度相對不太嚴(yán)重，其中持續(xù)時(shí)間長且為嚴(yán)重的泡沫發(fā)生在2011年3月-2012年3月，歷時(shí)13個(gè)月，但泡沫峰值僅為3.17.從橫向比較來看，住宅市場泡沫的發(fā)生次數(shù)與泡沫峰值均明顯大于辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫；住宅市場泡沫的走勢與整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的走勢較為相似。由此可看出，目前我國房地產(chǎn)市場泡沫主要來源于住宅市場泡沫，辦公樓市場泡沫和商鋪市場泡沫對房地產(chǎn)市場泡沫的貢獻(xiàn)占比較小。

各層次房價(jià)泡沫匯總

3.各層次房價(jià)泡沫影響因素分析

通過對模型各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和正態(tài)分布檢驗(yàn)可知：從正態(tài)分布檢驗(yàn)J-B統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，除了商鋪價(jià)格泡沫服從正態(tài)分布假設(shè)外，住宅價(jià)格泡沫和辦公樓價(jià)格泡沫均在1%的置信水平上拒絕原假設(shè)（服從正態(tài)分布）。根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，各層次房價(jià)泡沫都是平穩(wěn)序列。對房價(jià)泡沫影響因素變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹率（X2）、房地產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)同比增長率（X4）、廣義貨幣量M2同比增長率（X5）、銀行同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（X6）、商業(yè)銀行款同比增速（X7）均為平穩(wěn)性序列；而工業(yè)增加值增長率（X1）、房地產(chǎn)業(yè)完成投資額累積同比增長率（X3）、大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（X8）、美元對人民幣中間價(jià)（X9）和美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（X10）這5個(gè)變量均為非平穩(wěn)變量，但其一階差分序列則均為平穩(wěn)系列。因此，這5個(gè)變量均以一階差分形式參與后續(xù)分析。

實(shí)證模型的回歸結(jié)果如表3所示，從表3可知：從經(jīng)濟(jì)基本面來看，工業(yè)增加值同比增速對商鋪市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，說明經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶動(dòng)商鋪市場價(jià)格泡沫的提升，但對住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫影響不明顯；通貨膨脹率對各層次房價(jià)泡沫均具有顯著正向影響，說明國內(nèi)通脹率越嚴(yán)重，人民幣對內(nèi)貶值程度就越嚴(yán)重，這會(huì)強(qiáng)化投資者對未來的通脹預(yù)期，進(jìn)而催生對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的投資熱潮，使得大量資金涌入樓市，終加劇了各層次房價(jià)泡沫。

市場供求方面，房地產(chǎn)業(yè)投資同比增速對房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫和住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，對商鋪價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的正向影響，但對辦公樓價(jià)格泡沫影響不顯著，這說明增加房地產(chǎn)的供給規(guī)模在一定程度上可以抑制住宅市場的價(jià)格泡沫，但同時(shí)也加劇了商鋪市場的價(jià)格泡沫，相比之下，房地產(chǎn)銷售總額同比增速對各層次房價(jià)泡沫沒有明顯影響。

貨幣政策工具方面，廣義貨幣同比增速 M2、商業(yè)銀行款增速、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響；而7天銀行同業(yè)拆借利率對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫具有顯著的負(fù)向影響。這說明擴(kuò)張型的貨幣政策（提高廣義貨幣同比增速、降低短期款利率、信貸擴(kuò)張）會(huì)明顯加劇房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度，而收縮型貨幣政策（降低廣義貨幣同比增速、提升短期款利率、信貸收縮）會(huì)顯著降低房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫程度。與此同時(shí)，貨幣政策工具對各子市場上價(jià)格泡沫的影響程度也存在差異：廣義貨幣M2 同比增速僅僅對商鋪價(jià)格泡沫具有顯著的正向影響，而對住宅和辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響；7 天同業(yè)拆借利率對住宅、辦公樓的價(jià)格泡沫均具有顯著的負(fù)向影響，而對商鋪市場價(jià)格泡沫沒有明顯影響；商業(yè)銀行款同比增速和存款準(zhǔn)備金率對三個(gè)子市場的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響。這說明，住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫對短期利率波動(dòng)較為敏感，而商鋪市場價(jià)格泡沫對廣義貨幣增速較為敏感。存款準(zhǔn)備金率對住宅市場價(jià)格泡沫的促進(jìn)作用為明顯，說明基于存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具來抑制我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫的做法是無效的，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)各層次房價(jià)泡沫程度。總的來看，實(shí)施收縮性貨幣政策（提升短期基準(zhǔn)利率、降低廣義貨幣增速、減少信貸規(guī)模等措施）可以明顯抑制各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹。

因素方面，人民幣匯率升值對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅、辦公樓和商鋪的價(jià)格泡沫均具有顯著的正向影響；其中，對住宅泡沫的推進(jìn)作用顯著，然后依次是商鋪泡沫和辦公樓泡沫。美國聯(lián)邦基金利率對國內(nèi)各層次房價(jià)泡沫均具有顯著的正向影響，這與國內(nèi)外不少學(xué)者認(rèn)為未來美國加息，會(huì)造就強(qiáng)勢美元，引發(fā)短期資本回流，從而可能導(dǎo)致發(fā)展中國家資產(chǎn)泡沫破滅等觀點(diǎn)相反。本文的實(shí)證結(jié)果表明，美國基準(zhǔn)利率水平的提升會(huì)加劇我國各層次房價(jià)泡沫程度，由此也暗示短期資本并不是影響我國房價(jià)泡沫演化的主要因素，短期資本外逃并不會(huì)對我國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫產(chǎn)生明顯影響。從表3可知，短期資本凈流入僅僅與住宅價(jià)格泡沫存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與整個(gè)房地產(chǎn)市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫之間并不存在顯著的關(guān)系；相比辦公樓市場和商鋪市場，流入我國的短期資本可能更為偏好投資于住宅市場，從而在一定程度上加劇了住宅價(jià)格泡沫，但對整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫卻沒有明顯影響。

外部金融沖擊方面，2008年金融危機(jī)和2009年歐債危機(jī)均在一定程度上抑制了我國各層次房價(jià)泡沫的進(jìn)一步膨脹；從影響程度來看，外部金融危機(jī)的沖擊對我國辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫的抑制效果要大于對住宅價(jià)格泡沫的抑制效果。

調(diào)控政策方面，中央政府出臺(tái)的一系列趨緊的房價(jià)調(diào)控政策會(huì)顯著抑制商鋪市場的價(jià)格泡沫，但也顯著加劇了住宅價(jià)格泡沫，而對辦公樓價(jià)格泡沫沒有明顯影響。2010年開始推出的限購政策不但沒有起到抑制住宅價(jià)格泡沫的效果，反而對整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。相比之下，提高第二套房低付比例這一措施能顯著降低整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場和辦公樓市場的價(jià)格泡沫，起到明顯的抑制效果。從三種調(diào)控政策的實(shí)施效果來看，第二套房低付比例這一調(diào)控政策有效，影響力度也大。

本文采用單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來動(dòng)態(tài)測度中國各層次市場（整個(gè)房地產(chǎn)市場、住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場）價(jià)格泡沫及其關(guān)鍵影響因素，終結(jié)論與建議如下：

（一）我國各層次房地產(chǎn)市場均存在多個(gè)周期性泡沫，且內(nèi)部分化嚴(yán)重。住宅價(jià)格泡沫的發(fā)生次數(shù)、存續(xù)周期和泡沫峰值均明顯大于辦公樓價(jià)格泡沫和商鋪價(jià)格泡沫，且決定了整個(gè)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫走勢。因此，通過重點(diǎn)抑制住宅價(jià)格泡沫程度將能有效抑制整個(gè)房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹。

（二）我國各層次房價(jià)泡沫走勢主要受資金推動(dòng)。通貨膨脹率、廣義貨幣增速、商業(yè)銀行款規(guī)模增速、人民幣匯率升值、存款準(zhǔn)備金率、美國聯(lián)邦基金利率均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的促進(jìn)作用；房地產(chǎn)業(yè)投資增速、短期貸利率、外部金融危機(jī)沖擊均對我國各層次房價(jià)泡沫具有顯著的抑制作用。總體來看，我國房價(jià)泡沫膨脹背后的驅(qū)動(dòng)力更多來自社會(huì)資本的推動(dòng)，因此，需要樹立以引導(dǎo)國內(nèi)資本分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域?yàn)橐种品績r(jià)泡沫的調(diào)控思想主線；在這思想主線指引下來制定“疏堵結(jié)合”的房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)防范政策。同時(shí)，需要對我國貨幣政策和調(diào)控政策進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)，避免各種政策的沖突：先，實(shí)施適度從緊的貨幣政策（降低廣義貨幣增速、提高短期款利率、適度降低銀行面向房地產(chǎn)業(yè)的款規(guī)模及增速）；其次，在保持房地產(chǎn)業(yè)投資增速的基礎(chǔ)上，加大國內(nèi)一、二線城市的土地供給，嚴(yán)厲打擊地產(chǎn)商的“囤地”和“捂房”行為；后，在當(dāng)前資本管制難以快速放松的情況下，一方面要合理拓展居民的投資渠道，引導(dǎo)社會(huì)資金分流出房地產(chǎn)領(lǐng)域而轉(zhuǎn)向其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目；另一方面，嚴(yán)厲整頓和清理通過“影子銀行”渠道違規(guī)發(fā)行沒有明確標(biāo)的對象的理財(cái)產(chǎn)品來為房地產(chǎn)業(yè)融資的行為。

（三）強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策及其改革取向的連貫性和穩(wěn)健性，提升國內(nèi)居民對政策預(yù)期的穩(wěn)定性。一方面，需要保持國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定以降低國內(nèi)居民的通脹預(yù)期；另一方面，要避免人民幣匯率短期的過度波動(dòng)，明確人民幣匯率改革機(jī)制取向，降低人民幣在短期內(nèi)的升值或貶值預(yù)期，通過這些預(yù)期管理來減緩社會(huì)資本持續(xù)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的動(dòng)力。與此同時(shí)，加強(qiáng)對短期資本異常流動(dòng)的監(jiān)管，防止其過度波動(dòng)對我國住宅價(jià)格泡沫產(chǎn)生不利沖擊。

（四）針對不同區(qū)域或不同層次的房地產(chǎn)市場，實(shí)施差異化的房價(jià)調(diào)控政策。當(dāng)前國內(nèi)住宅市場、辦公樓市場和商鋪市場的價(jià)格泡沫存在嚴(yán)重分化，且對房地產(chǎn)調(diào)控政策的反應(yīng)程度存在較大差異。近10年來，大部分房地產(chǎn)調(diào)控政策僅僅抑制了商鋪市場價(jià)格泡沫，而加劇了住宅市場價(jià)格泡沫，限購政策助推各層次房價(jià)泡沫的膨脹，總體調(diào)整政策效果歸于失效；相比之下，針對購買第二套房時(shí)實(shí)施的低付比例措施能較為顯著地抑制各層次房價(jià)泡沫。因此，建議在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，需要考慮對不同區(qū)域或不同層次房地產(chǎn)市場的影響差異，必要時(shí)實(shí)施“一城一策”的調(diào)控政策。在以住宅市場為調(diào)控重點(diǎn)的前提下，可以考慮取消抑制需求的行政調(diào)控措施（限購政策），轉(zhuǎn)而采取更加市場化的調(diào)控措施（大幅提高第二套房付比例、全面征收房產(chǎn)稅、提升第二套房款利率并縮減規(guī)模等）來有效抑制各層次房價(jià)泡沫